2019年以做空中概股而聞名的調查機構渾水聲稱收到一份匿名做空報告，指控瑞幸咖啡（LK.O）財務和運營數據作假，并質疑瑞幸咖啡的商業模式。但有意思的是，后續另一做空機構香櫞公開對該報告準確度提出質疑，同時做多瑞幸咖啡。

針對這份做空報告，瑞幸咖啡強勢反駁并予以堅決否認。瑞幸表示該份報告的論證方式存在缺陷，報告中的證據并無確鑿事實依據，否認報告內容中的一切指控。但是作為一名理性的投資者，其他人的意見都只是參考，我們需要根據資料得出自己的結論。那么這份做空報告究竟是有理有據，還是如瑞幸所說論證方式存在缺陷呢？

文：馬力（熊出墨請注意）

渾水89頁做空報告系匿名投稿 調查方法或存缺陷

為了做空瑞幸，渾水可謂蓄謀已久。光是做空報告就長達89頁，而且這份做空報告還是雇傭92個全職和1418個兼職調查員，收集了25843張小票和錄制了11260個小時的門店流量制作出來的，看起來“相當專業”。

仔細分析渾水的做空報告，不難發現，其做空的核心邏輯在于，通過對瑞幸在中國的4500多家門店中的981個門店的抽樣調查，得出瑞幸店均日銷售商品數被虛增、有效銷售價格在2019年第三季度被虛增等結論。

對于普通投資者來說，先不論這份做空報告的內容，光是89頁、92個全職和1418個兼職、11260個小時的門店流量數據就足以唬住不少人。但所謂成也蕭何敗蕭何，這份做空報告最大的疑點也正是出在這些龐大的調查數據上。

這份做空報告是根據調查報告做出來的，眾所周知，調查方法對調查結果有著關鍵性影響，即便是同一調查團隊，采取不同的方法，也可能得出完全不一樣的結論。所以對于一份依據調查結果得出的報告，我們首先就應該問，他的調查方法合理么？

做空報告中提到，調查機構成功記錄了981個店鋪日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業時間，記錄的全部有效時間是11260個小時。以1天12小時計算，調查機構記錄的有效數據天數是938天（11260除以12），而此次調查覆蓋了620家店鋪，這也就意味著調查機構對沒家店鋪的平均有效記錄天數只有1.51天。

那么問題來了，通過1.51天的觀察，如何能判斷這家店鋪1個季度的銷售情況？又如何推測瑞幸1個一度的運營情況？這份調查報告可是說瑞幸2019年第三季度和第四季度的店均日銷售商品數被虛增了。

此外，據參加過此次抽樣調查的知乎網友反應，此次調查的方法是“1人帶多個，算一個；多人帶1個，算1個，騎手取餐看袋子術。“以1人帶多個，算一個”為例，這算不算是故意降低銷售商品數？同時，這些調查機構又如何清楚1個袋子里只有1杯咖啡。

與做空報告相比，瑞幸的回復則很有底氣，對于最關鍵的日均銷量數據，瑞幸表示客戶在瑞幸咖啡的每筆訂單都是通過線上下單的，并會被自動記錄在公司系統中，訂單付款程序通過第三方支付服務提供商完成。簡而言之，瑞幸的意思就是，第三方支付機構有我們所有的支付數據，不信你可以去查。

或許是調查機構自己也覺得自己的統計方法有問題，稱這份長達89頁的做空報告其實是匿名。對此，瑞幸表示打算采取措施來追訴這些惡意指控，以保護股東們的利益。

2月4日，中金公司對該事件發表評論表示，這份做空報告主要基于不具代表性的草根調研和主觀推斷，缺乏有效證據。

首先，中金評論認為匿名做空報告草根調研數據代表性不足，單店觀察天數和小票等樣本較小。報告草根調研數據從2019年第四季度開始,但用推斷方式指控瑞幸公司 2019年第三季度的數據真實性,存在時間錯位。且不論視頻記錄的真實性, 我們測算其觀察所得數據對應單店平均觀察店數約 1.6 天,單店平均小票數量僅 11.7 張,將觀察不足 2 天的數據及少量小票信息遞 推至整個季度是缺乏合理性的。

此外，做空報告對在店消費的包裝產品適用增值稅稅率理解有誤，且關于虛增廣告費用和單店盈利的指控較為主觀。

扛住做空 瑞幸股價依舊堅挺

在近期不少關于瑞幸倍做空的報道中，都有這樣的描述，瑞幸股價從51.38美元下滑至31.35美元，但實際上這是一個錯誤的，有誤導性的描述。

51.38美元是瑞幸咖啡2020年1月17日股價的最高值，31.35美元是瑞幸2020年2月3日的收盤價。而這份做空報告其實是在2020年1月31日發布的，所以要看這份做空報告對瑞幸股價的影響，其實只需要看瑞幸瑞幸2020年1月31日到2020年2月3日的股價走勢即可。

公開資料顯示，新型肺炎疫情在2019年12月即已出現，所以瑞幸股價在1月17日到1月30日的下滑，其實是受新型肺炎的影響，與做空報告無關。1月31日，瑞幸開盤價為36.10元，2月3日瑞幸收盤價為31.35元（1月31日到2月3日期間只有2個交易日，即1月31日和2月3日），下滑幅度為13.16%，也就是說這分做空報告對瑞幸股價的影響至多只有13.16%，而且在2月3日，瑞幸股價的下滑幅度3.51%，而上一個交易日下滑了10.74%，即瑞幸股價已經開始止跌啟穩。

而且，瑞幸股價在1月31日和2月3日的下滑，也很難說凊到底是應為肺炎疫情還是因為這份做空報告。因為這段時間仍有新型肺炎疫情，而我們A股的不少消費股也都在下滑，比如A股的消費股龍頭貴州茅臺（600519.SH），2月3日當日其股價就下滑了4.64%。

實際上，在歐美、香港等資本市場，被做空其實是一種常見現象，因為在這些市場，做空機制被當成幫助監管層保護中小投資者的重要市場手段。

去別人的市場就要接受別人的游戲規則，所以登陸這些資本市場的國內企業，不少都遭受過做空，比如安踏體育（02020.HK）、新東方（EDU.N）、58同城（WUBA.N）、蒙牛乳業（02319.HK）等。

不過值得注意的是，在針對我國消費企業的做空中，渾水在過去一年的表現算得上慘淡。最典型的例子是對安踏體育的做空，在1個月內，連續拋出了5份針對安踏體育的做空報告，內容包括利潤造假、內部腐敗、欺詐性財務數據等各個方面。不過安踏體育并沒有因為渾水的做空而倒下，股價反而是屢創新高，2019年被做空時安踏體育股價只有50余元，到了2019年11月其股價一度達到79.90元。

疫情之后 瑞幸“無人零售”將大有可為

當前受新冠病毒疫情影響，餐飲、旅游、酒店、影視行業都損失慘痛。不少企業都面臨著現金流吃緊的風險。上一次全球性的高傳染性疫情發生在2003年。當時“非典”全國爆發，讓中國經濟一夜陷入寒冬。

危機一詞往往是“危險”和“機遇”共存。疫情的發生和發展往往會影響著人們的消費習慣，改變人們的生活方式，也給了一些新的行業進一步發展的機會。

比如2003年以后電商、在線教育、物流等領域的高速發展。在熊出墨請注意看來，瑞幸前不久剛推出的“無人零售“領域，也將有機會迎來更大規模的發展。

1月8日，瑞幸推出無人咖啡機“瑞即購”和無人售賣機“瑞劃算”兩款智能設備，正式進入無人零售領域，與瑞幸現有門店實現織網型的互補和延伸。

其中，瑞即購主打高品質的咖啡設備和原料。咖啡機采用瑞士進口Schaerer全自動咖啡機，牛奶選用恒天然安佳牛奶，咖啡豆選用IIAC大賽金獎咖啡豆。“瑞即購”通過接入智能物聯網系統，可監控每一臺咖啡機、每杯咖啡的出品，以此保證“所有咖啡保持和門店出品同樣的品質，千杯如一”。瑞劃算則主打“高性價比”，電商同價的優質零售商品，涵蓋瑞幸自由品牌以及百事、好麗友、中糧等合作伙伴的直采產品。

實際上，為了防止疫情擴散，避免公眾在餐飲、咖啡、零售等門店聚集，主打“自提“模式的瑞幸受到影響相對會小一些。

2月3日，瑞幸通過官方微信發消息稱，在向新型肺炎疫區捐贈1000萬元以后，將此前暫停關閉的部門門店陸續開業；在此背景下，瑞幸已經做好了全國門店的消毒升級工作，引導用戶進行“無接觸式配送”。

時間倒回做空報告發布之前，瑞幸股價實際上最早已經站上50美元。

投資者的信心來源于瑞幸自身的表現。11月13日，瑞幸咖啡發布的2019年第三季度財報顯示，門店數量、月均交易用戶數和月均銷售商品數量快速增長的同時，實現了產品凈收入更高更快的增長，門店運營的效率和盈利能力也有所提高。其中，店面運營利潤率實現12.5%，盈利1.86億元。

所謂危機，實際上都是“危中有機“，對于瑞幸來說，這次被最空無異于一場資本市場的“成人禮”，就如同2019年的安踏體育一般，挺過去就將豁然開朗。

本文來自“熊出墨請注意”，文：馬力，轉載請聯系原作者獲取授權