采寫／高光光

編輯／萬天南

“投資一家企業的關鍵，不在于企業一時的營收增長有多快，而是在于企業擁有的競爭優勢以及競爭優勢可以持續的時間。只有擁有足夠寬廣的護城河，企業才能持續地為投資者帶來豐厚的回報。”

1993年，巴菲特在致股東的信中首次提出了護城河的概念，他告訴投資者經濟護城河是企業能常年保持競爭優勢的結構性特征，不僅看重玩家是誰，怎么出牌，手中抓住的底牌是什么也同樣重要。

在這個充滿挑戰和機遇的時代，想要獲得長足的發展，必須建立屬于自己堅實不摧的“護城河”。

TCL作為屹立中華40年的品牌，在全球經濟多輪興衰中依然能對消費市場發起沖擊，必有其無可比擬的優勢及無堅不摧的“護城河”。

2022年上半年，全球經濟承壓。地緣政治沖突導致的大宗商品和能源的價格暴漲影響了全世界絕大多數的國家，帶來了被動、難以解決的輸入性通脹，經濟陷入技術性衰退。

這是全球企業的艱難時刻，極其考驗企業的戰略定力和經營布局，“護城河”寬厚也決定了企業的生存狀態。

此背景下，TCL電子（01070）發布了2022中期業績。TCL電子實現收入336.79億港元，與去年同期整體持平，同比微跌3.6%。相較于營收規模的收縮，TCL電子經營提質增效，上半年毛利57.82億港元，同比增長3.9%；整體毛利率同比提升1.3個百分點，達17.2%；扣非后歸母凈利潤2.57億港元，同比增長4.9%。

逆勢見真章，當前的市場環境中，該成果實屬不易。TCL電子是如何做到的？“護城河”在哪里？為什么在逆勢中也能保持穩定發展？

帶著問題尋答案，我們將重新審視TCL電子，挖掘藏在TCL電子背后發展的秘密。

突破中高端，探索差異化競爭

全球經濟技術性衰退，傳統家電行業也難言樂觀。據奧維云網推總數據顯示，2022年上半年中國家電市場實現零售額3389億元，同比下降9.3%。同時，中怡康也發表觀點，從中短期因素看，疫情帶來的經濟沖擊加劇中國居民消費行為保守化，多儲蓄、減負債、低消費逐漸流行，這對家電市場銷售帶來壓力。

然而，在這樣的市場環境下，新的趨勢卻悄然出現，大屏化、全場景產品更能獲得消費者青睞。中怡康數據統計，在2022年上半年整體市場表現疲軟的情況下，75吋及以上產品市場規模逆勢增長，其中86吋和98吋產品的市場規模增幅遠高于其他尺寸產品。

TCL電子很早就洞察到這一趨勢，把戰略定位在“中高端+大屏化”，主力發展以Mini LED為核心的智屏業務。

Mini LED是指尺寸為50-200微米的LED芯片。相較于傳統顯示而言，Mini LED顯示效果更加細膩、亮度更高，更重要的是，Mini LED在大屏顯示中更具備成本優勢，因此被稱為“下一代顯示技術”。對此，TCL電子提前布局，持續投入，以研發優勢建立產品優勢。

早在2016年，TCL電子就率先布局了Mini LED全產業鏈，在2018年發布了全球首款Mini LED背光電視，并于2019年實現量產，成為了全球首家實現Mini LED背光電視量產的企業。先發優勢讓TCL電子在Mini LED電視領域中取得了領先，2020年，TCL Mini LED智屏全球占有率超過90%。在此基礎上，出于對未來行業加速向智能化、科技化轉型的研判，TCL電子繼續深耕Mini LED技術，并自研出Mini LED的升級版——QD-Mini LED技術，成為了TCL電子旗下的尖端顯示技術。

QD-Mini LED兼具了LCD和OLED的技術優勢，突破性地解決了微粒LED芯片巨量轉移的行業技術難題，將面光源升級為像素級點光源，同時沿用了全球領先的QLED技術，實現了超高對比度、超高亮度、超高色域、超長壽命，是真正的下一代主流大屏顯示技術。相比OLED的自發光技術，QD-Mini LED大大提高了峰值亮度，同時解決了長時間顯示的老化灼屏問題，在成本上也大大優于OLED屏幕，可以讓消費者以更高質價比享受到最優視聽體驗。

更先進的技術帶來更受認可的產品。TCL電子中期業績報告顯示，2022年上半年TCL智屏65吋及以上銷量同比增長36.9%，銷量占比同比顯著提升5.1個百分點至15.1%。同時，高端產品TCL Mini LED銷量同比增長7.8%，其中，TCL Mini LED智屏在中國市場銷量更同比激增31.2%。可見，正是TCL電子的大屏戰略使其在這逆勢中穩步取勝，并且產品結構的升級帶動毛利率向上突破，智屏業務毛利率同比提升了2.6個百分點。

顯然，在“中高端+大屏化”的策略中，TCL電子的全球布局、研發實力、品牌形象“三重護城河”相輔相成，互相成就，并由此確立了TCL電子在Mini LED行業的領先優勢，有力角逐“全球霸主”的頭把交椅。

智屏之外，探索VR/AR，打造新的成長曲線

隨著時代發展，護城河并非一成不變。

對此，張磊，高瓴資本的創始人，就曾提出了“動態護城河”概念，強調在未來的商業邏輯中，企業必須從求贏變成不斷追求新的生長空間，從靜態博弈到動態共生。這與六百多年前學士朱升的“高筑墻，廣積糧”概念不謀而合。

“動態護城河”在TCL電子的戰略中尤為明顯。“筑墻”意味著縱向做精，案例即是已提及的“中高端+大屏化”打法；“積糧”則是橫向拓寬，憑借已確立的“研發+品牌+全球化”三重護城河，對VR/AR領域進行探索。

2021年是元宇宙元年，硬件、軟件、內容及應用等各個環節都孕育著豐富的投資機會，越來越多的資本涌入賽道。據VR陀螺數據顯示，全球VR/AR行業細分領域融資并購金額逐年增加，其中，AR智能眼鏡2021年為148.5億元，XR智能眼鏡更達到240.7億元，到2025年，全球AR眼鏡出貨量預計將達到4800萬臺。

智能眼鏡可視為智屏顯示的衍生應用，TCL電子以此切入VR/AR行業，可以直接復制原有的優勢打法，應用“研發+品牌+全球化”三大利器，在渠道、生產、團隊等方面持續發力，在元宇宙元年搶占下一代信息革命的顯示入口。

在渠道端，TCL電子擁有全球化零售與一線運營商渠道；在產研端，TCL電子擁有華星光電和TCL研究院在Si Micro LED技術、語音、感知理解和機器視覺算法技術的支持，搶占前沿技術及產業成果；在生產端，擁有數十年生產工藝及供應鏈的沉淀；在團隊端，則擁有光學/軟件/算法領域的資深專家及權威顧問。

目前，TCL電子已開始布置產品矩陣，先后發布多款智能眼鏡產品。其中支持2D、3D全高清觀影，為用戶提供相當于觀看4米外140英寸巨幕大屏的XR智能眼鏡——TCL NXTWEAR Air，已于4月開始在中國市場線上、線下發售；另外，在CES 2022上，TCL電子也展示了業內首款雙目全彩Micro LED全息光波導AR智能眼鏡，并獲得了2022 iF設計大獎。日前，TCL電子也宣布和理想汽車、愛奇藝等巨頭進行合作，拓展更豐富的智能眼鏡應用場景。

TCL電子的動態護城河呈現了良性循環狀態：三重護城河加持下，TCL電子在新領域及產品探索上可進行策略復制，應用效率更高，產品成效突出，并率先搶占用戶心智，增加消費者對TCL品牌形象的認可，進而又加強了其護城河縱深，為TCL電子帶來持久的競爭優勢。

渠道布局完善，踩準光伏風口迅猛發展

良性循環的“三駕馬車”中，TCL電子的品牌和研發實力更像是“矛”，沖刺在新產品新領域，全球化渠道優勢則“盾”，具有很強的普適性，利于多產品布局。

早在2004年，TCL電子便開始進行全球化布局，雖然在收購法國湯姆遜彩電業務的時候曾經遇到挫折，但是這也使TCL電子收獲了寶貴的經驗，這也是TCL創始人李東生著作《鷹之重生》中描述的，“當鷹需要經歷一次脫胎換骨的自我革新時，它要把喙給拔掉，把指甲拔掉，把羽毛褪掉，才能獲得重生。”而現在，TCL電子不僅重生了，并且還走在了世界尖端。

根據GfK和NPD最新報告，TCL智屏銷量市場份額在海外超過20個國家及地區排名位居前五且市場份額同比增長，其中TCL智屏銷量在澳大利亞位居第一，在法國、菲律賓排名第二，美國、加拿大、意大利等排名第三。

TCL電子打通全球化渠道，受益的不止是智屏產品，TCL電子還實現了多品類覆蓋，其中最為突出的就是空冰洗（空調、冰箱、洗衣機）的全球分銷業務，規模加速增長。據半年報數據顯示，今年上半年TCL電子全品類營銷業務的分銷收入為42.48億港元，同比增長26.7%。

除了空冰洗，TCL電子還利用渠道優勢，跨界光伏。

環保、綠色、可持續發展是全球共識。近年來，光伏發電作為重要的可再生能源發電技術取得了快速發展，在很多國家已成為清潔、低碳并具有價格競爭力的能源形式。中銀國際預計，2022年全年終端需求或超230GW，2021-2025年全球光伏裝機預計持續向好，年均裝機CAGR有望接近30%。在中國，光伏產業發展迅猛。根據國家能源局數據，上半年我國光伏發電新增裝機3087.8萬千瓦。其中，分布式光伏新增裝機1965.3萬千瓦，超過了集中式光伏電站裝機（1122.5萬千瓦）。

借助家電銷售建立起的下沉渠道網絡，并配合多年積累下的用戶認可和品牌優勢，以及體系內擁有的完備光伏上游產業鏈及配套金融優勢，TCL電子在今年上半年迅速打開分布式光伏市場，逐步實現從戶用到工商分布式光伏全面覆蓋。

TCL電子聚焦戶用分布式光伏，組建富有經驗的團隊，與TCL中環形成上下游產業協同，充分利用中環在硅片、組件領域的優勢，實現快速放量。實際上，今年第二季度TCL電子才開始正式運營光伏業務，就已在上半年實現收入1.7億港元，且月度裝機訂單量及收入呈指數型增長。

面對巨大的市場規模空間，TCL電子全球化渠道優勢護城河大有可為，其海外完善的渠道依舊可以作為海外光伏業務的抓手，復制在國內快速放量的成功因素，布局重點海外國家，成為全球光伏市場重要參與者。

多維度確立投資邏輯，且看護城河寬厚幾何

然而，即使護城河深厚，關于TCL電子估值的討論卻一直未有共識。根本原因是慣性思維，投資者似乎習慣于只通過單一行業給予企業估值。

傳統制造業的估值邏輯認為，其產品附加值低且品牌溢價空間有限，但是對于消費電子行業，特別是成長型企業而言，這個估值框架顯然有些過時的，明顯忽略了動態發展這一要素——媒介的改變并不等同產品要素的改變。

作為制造廠商，TCL電子積累的顯示技術在大尺寸智屏到元宇宙入口的顯示硬件均可以使用，隨著消費的娛樂需求生態改變而全面布局；作為成長企業，TCL電子互聯網業務輕資產、高利潤率運營模式，為其帶來可持續的用戶運營收入，隨著硬件產品的口碑積累可進一步占領用戶心智。

中銀國際的分析師也直指TCL電子的優勢：“品牌引領價值，深化智屏業務全球領先優勢，智能家居全品類布局持續突破”，即品牌、技術、布局三者的領先優勢，這也是對TCL電子“研發+品牌+全球化”三重護城河的認可。同時，中銀國際及中金公司在TCL電子中期業績發布后也分別給出“買入”和“跑贏行業”評級。

因此，確立TCL電子的投資邏輯要綜合多個維度。硬件業務上，既需要有對其當下領先技術的考量，也需要考慮該技術的成長性和適配性；而軟件業務（互聯網）上，則需要看到該部分業務與硬件業務的相互支撐，另外，TCL電子背后強大的產業協同更是其他企業需要用時間去追趕的。伴隨著科技化與全球化的發展戰略持續推進，TCL電子的“護城河”優勢或將帶來更突出的商業價值。