A股、港股在今年的一路遇冷，也傳遞給了美股中概股。

自去年以來，上市的中概股破發似乎已成魔咒。隨著小贏科技、品鈦、薩摩耶、微貸網等互金公司上市或遞交招股書，監管趨緊之后的互金看似迎來上市窗口期。但實際上，到目前為止在美上市的互金企業，大部分股價都跌破了發行價。

攜程的三季度業績低于預期引發投資者對中概股的擔憂，互金股二三季度財報中，活躍用戶、營收、利潤，成為主旋律，行業投資情緒未有明顯的向好跡象。

股價下跌，有該殺的，也有誤殺的，掉下來的股價可能是飛刀，也可能是抄底的機會。我想到二級市場的一場經典戰役——2013年，恰逢打壓三公消費，白酒行業集體向下，洋河股份市值一路從高點跌去近八成。高瓴資本卻逆勢出手，幾乎最低點入場，一年后，翻倍出手。

今年10月份基金業協會在工作會議上表示，“市場最差的時候就是投資最好的時候”。現階段的市場恐慌情緒已經導致了部分股票的股價偏離其真實價值，審慎樂觀地“撿漏”應該是最合適的態度。

實際上，互聯網金融行業經歷了一年多的整改調整，風險已逐步清出，行業正在走向健康，中國大陸巨大的市場體量和清晰的盈利模式足以支撐行業穩步發展，我對行業依然長期看好。而在眾多互金股中，我認為樂信的長期投資價值最高。

下圖總結了投行分析師對在美上市互金股的評級，可見樂信是唯一一個“買入”評級占主流的互金股，共識評級也為互金股中最高。

7、8月份P2P爆雷讓行業資金供給收緊，但在這樣的外部環境下，樂信11月14日發布的三季度業績卻頗為亮眼，營收和EPS都超華爾街預期。樂信當季總營收17億元，第三季度凈利潤3.16億元，同比增長363%。值得注意的是這已經是它上市以來連續第四個季度實現高速平穩的增長，似乎并沒有受到外部波動太大的影響。

比起營收和利潤，我更關心的是用戶增速和業務增速，截至三季度末，樂信用戶達到3260萬，同比增長61%；管理的在貸余額258億，同比增長62.1%；前三季度累計促成借款額451億，凈利潤9.3億。

最近一年陡然收緊的監管政策，大量劣質平臺退出，頭部平臺也多少被連累。用戶同比下降幾乎是行業主流，樂信用戶和業務規模的同比高增長，相當難得。

不妨對比下其他互金中概股：趣店第二季度借款活躍人數為 400 萬，同比下降 40%，距離2017年三季度的750萬高點已經下降將近一半；而拍拍貸二季度的獨立借款人為325.2萬，相比去年同期的382萬借款人，同比下降了15%左右。

再配合樂信的逾期率看，可以更清楚這些增長的情況：三季度樂信超過90天的逾期率為1.39%，相比第一季度的1.44%有所下降，這個逾期率基本上和銀行持平。德銀9月初的研究報告顯示，樂信行業逾期率最低的一家，遠低于同行，包括趣店和拍拍貸等。可以推斷，樂信三季度增長出來的不是潛在的風險，而是扎實的需求。

同樣是互金股，但是發展態勢截然不同，主要原因在于商業模式不同，而這里，有場景與否則是關鍵。

去年年底，監管部門出臺了嚴厲的措施，嚴禁高息現金貸，過去以高息覆蓋高風險的模式徹底破產了，比如上述提到的拍拍貸，我和同事在1月的測評發現，其針對部分用戶的部分產品，年化利率超過了50%。年化利息一收緊，過去高風險的劣質用戶必然要放棄，用戶量必然下降。又比如趣店，其借貸用戶大跌，正是現金貸政策收緊以及和螞蟻關系惡化雙重壓力下的結果。

而互金行業，得場景者得天下。作為行業龍頭的螞蟻金服、京東金融無不是從母體的消費場景之中發展壯大，對于有需求而現階段資金不足的用戶來說，消費和金融有著天然的契合度。

樂信基于電商與金融的商業模式，有助于其提升客戶粘性，根據其披露數據，2017年，樂信電商平臺分期樂的客戶重復購買率高達80%。同時，基于消費場景的消費貸得到政策鼓勵，這可以算是強監管的互金行業中唯一被明確鼓勵的方向。

作為消費場景的主要抓手，分期樂商城是重要的獲客途徑——電商服務精準吸引了有消費需求的客戶，而通過分期消費的商業模式，這些人最終都成為了樂信的金融客戶。隨著移動紅利消失殆盡，互金獲客成本也越來越高，動輒達到數千元，但據樂信的財報，因為有場景，其單個新增用戶獲客成本低至97元——這個成本，甚至低于很多電商平臺。

分期樂商城自身的發展態勢也很穩健，今年雙11當天，分期樂商城第29分鐘下單破億，交易額同比去年增長200%，參與人數增長50%，由于目前消費分期的用戶正從一二線下沉到廣闊的三四線城市，未來分期樂商城的增量依然相當可期。

除了電商場景，在目前的行業情況下，資金成了互金公司能否實現持續發展的關鍵。雖然市場需求巨大，但如果沒有穩定的資金渠道進行匹配，只有“借”沒有“貸”，業務便無法開展，這也是宜人貸三季度受到較大影響的原因。不少P2P正是因為投資者恐慌擠兌，導致了資金渠道斷裂。

投行德銀在研究報告中指，在目前的行業背景下，機構資金占比高的互金平臺更有競爭力，更能保持持續的發展，而因為金融機構對待合作伙伴的審慎態度，已經贏得合作的互金企業將建立起后續的競爭壁壘。

樂信披露，三季度它的機構資金占比接近一半，并且已經和數十家銀行達成了合作。從其官網的介紹可見，其中不乏國字號大行。

根據德銀9月初的研究報告的統計，樂信是行業機構資金占比最高的，作為對比，拍拍貸的機構資金占比僅為10％，計劃到年底提高到為20％。在P2P爆雷頻發的第三季度，多元化的資金渠道能夠保證平臺在行業資金緊縮時還能持續擴大規模。

最近兩年，整個互金行業的關鍵詞就是“整治”和“規范”， 從 “現金貸”到P2P的整治，無不帶來行業的波動。

從短期看，這帶來了恐慌的市場情緒，但從中長期看，監管的正本清源，行業的優勝劣汰是風險出清，優質企業脫穎而出的必經路徑。視頻、游戲、第三方支付等互聯網細分市場都曾經歷過類似的陣痛，行業最終都走向良性發展。

更重要的是，監管政策并非一刀切，有收有放，有打壓有鼓勵，限制的是高息的現金貸，而消費貸反而得到了政策鼓勵。

9月2日，《中共中央 國務院關于完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見》出臺，文件明確鼓勵消費信貸，“進一步提升金融對促進消費的支持作用，鼓勵消費金融創新，規范發展消費信貸，把握好保持居民合理杠桿水平與消費信貸合理增長的關系。”

考慮到中美關系的惡化將進一步影響出口，被高房價擠壓的消費動能也需要進一步釋放，鼓勵消費成為未來二十年中央大政方針的主旋律，消費升級和消費信貸領域的政策紅利期將會長期存在。

而消費信貸，就是樂信的業務基石，樂信也將成為鼓勵大消費的政策紅利的分食者之一。

資本市場的一個共識，就是科技公司的市盈率遠高于金融公司。

在美國，投行老貴族高盛集團，正在從硅谷挖人，進行科技轉型；而在國內，京東金融剛剛改名京東數科，螞蟻金服也在2016年對外宣傳要做FINTECH里的“TECH”，要助力金融機構。

統稱為互金行業的公司，也能大致分為兩類，第一類把互聯網當渠道，賺利差的，就應該歸屬為金融公司，比如各種現金貸公司。第二類，金融科技公司，其主要特點就是，有一部分營收，是通過為金融機構引流、服務獲取的。

樂信財報顯示，其金融服務收入增速驚人，三季度，樂信通過為各類金融機構服務而獲得的金融科技收入已達到4.05億，比去年同期大幅增長404%，而上一季度，這兩個數字分別為2.32億元人民幣，和339%。這一塊收入，就是樂信為金融機構服務的收入，集中體現了其包括風控和資產匹配在內的金融科技能力，增速更快，未來占比有望繼續提高。

目前中國互金股的估值較低，如果中國的互金股看信而富、宜人貸、拍拍貸、趣店、樂信、簡普科技、51信用卡、維信金科、小贏科技、品鈦，而美國對比Elevate Credit、LendingClub、LendingTree、On Deck、Paypal、Square這幾個同類型公司，分別用11月16日的股價和2019年的盈利預期做計算，可得出中國互金股的PE中值為6.1，而美國同行為24.5，相差高達四倍。目前中國互金行業的整體估值更趨向于金融機構，而非科技公司。另外因為監管介入，投資者的觀望情緒也讓估值再打折扣。

從樂信的業務本質看，應屬科技公司，它所在的細分市場也是政策鼓勵而非打壓的領域，目前因為行業的緣故受到了一定的估值打壓，但長期來看，會逐漸回歸真實價值。

不妨再類比下友商。從業務上說，場景和科技驅動的樂信，和螞蟻金服、京東金融都是同類，三家企業都定位于金融科技企業，都是基于電商場景提供消費金融服務，為金融機構服務，利率水平相當。

而根據此前媒體曝光的京東金融融資推介材料，2017年京東金融總收入為103.3億元，在貸余額711.3億元，而樂信兩項指標分別為56億元，193億元，由此估算，京東金融的體量約為2-4個樂信，目前京東金融估值1300億元，即便按照保守來看，樂信的合理市值也至少是京東金融的四分之一，也就是325億人民幣，而現在樂信市值僅為110億元（16億美元）——還有較大增長空間。

綜上所述，無論是公司基本面，行業競爭態勢，科技創新能力，還是宏觀政策層面，長期來看樂信都是一家值得被長期看好的公司，目前其市值遠未體現公司的真實價值，也沒有反映出未來強勁的增長潛力。

因此，如果你不在意一時波動，奉行價值投資的理念，此時正是入手樂信的良機。