看財報的人都在五環內，所以大多數也許看不懂五環外三巨頭之一的趣頭條——正如難以理解，三個月內，趣頭條的股價為何能從4塊一度暴漲到接近16美元，看不懂為何它在行業裁員的寒冬，還要逆勢再招2000人。

但所有的疑惑，其實能在財報和數字里尋找到參考答案——3月6日，趣頭條發布了2018年第四季度以及全年財報。

悲觀者看到爭議，樂觀者則看到希望，是的，這是一份亮點和槽點并存的財報，但如果拋卻偏見，理性復盤，就會發現，亮點和槽點殊途同歸，指向同一個可預測的未來——趣頭條的未來通向何方？

三大亮點和一個槽點

作為一個眼睜睜看著趣頭條股價，三個月內翻了三倍的人，我試圖在財報里，尋找趣頭條股價暴漲的秘密。

第一大亮點，增速，增速！

在互聯網行業，市夢率的估值方法論，有時候比市盈率更靠譜。市夢率就要考量兩個維度：

第一增速，趣頭條的同比、環比增速算是驚艷了。

用戶方面，第四季度，趣頭條平均月活躍用戶達到9380萬，同比增長286.0%。2018年凈增6950萬，平均日活躍用戶達到3090萬，同比增長224.2%，2018年凈增2140萬。

第二，看整個市場盤子有多大。在中國這個金字塔的社會結構中，趣頭條、拼多多、今日頭條瞄準的是底部和腰部市場，用戶群體龐大。

明年后趣頭條日活用戶過億，是大概率事件。

原因在于，下沉市場遠未飽和。CNNIC前幾天公布的數據顯示，截止2018年底，中國網民數量剛超過8億，在14億人口中，還有6億人口尚未觸網，大多數分布在基層市場，這對于趣頭條來說，就是從0到1的增量空間。

那么，趣頭條能不能吃下這個市場？——同比2倍多的用戶增速，其實也說明，趣頭條很可能在這一市場游刃有余。

第二，看營收。

營收比用戶增速更快，趣頭條第四季度營業收入達到13.3億元，同比增長426.1%，超過此前業績指引的高端12.5億元。2018年全年營收30.2億元，同比增長484.5%。

我正好把最近發布的互聯網公司財報全部查了一遍。在中國互聯網日活超過1000萬的的APP中，一年收入翻三倍左右的只有三家企業（頭條、PDD、趣頭條），恰好都是深耕五環外市場的。

雖然，趣頭條2018年第四季度依然處于虧損，但趣頭條的變現卻是最快的一家。滿打滿算，趣頭條成立也就剛剛兩年半，單季營收就超過10個億。

第三，方法論再次驗證。

做內容的公司，幾乎都是多賽道并行，比如騰訊，社交起家，最后賺錢靠游戲，比如陌陌，做的是陌生人社交，但賺錢靠的是直播打賞。

只有持續產出爆款APP，持續打下一個個新山頭，才能證明該公司的安全系數較高，未來增長潛力可預期。

趣頭條證明了這一點——其創新性網絡文學產品米讀小說的業績在財報中得到了首次披露，該產品去年5月正式上線，截止2018年12月末，7個月的平均日活，已經突破了500萬，排名網文閱讀行業第三。

值得注意的是，米讀并不靠趣頭條導流，面向的是全域市場，一二線用戶和三四線用戶占比基本持平，且年齡從20歲以下到50歲以上均有分布——一款面向不同市場的獨立APP再次成功，驗證了趣頭條團隊持續打造爆款內容產品的能力。

而且其增速比趣頭條更快，米讀DAU突破200萬用了154天，趣頭條是180天。

說完了上述三大亮點，再說一個廣受質疑的槽點，就是趣頭條的虧損，本季度凈虧損為3.99億元人民幣，但這個虧損額度，不但低于市場預期（凈虧損4.11億元），而且，趣頭條的虧損率也在持續收窄，較上一季度收窄2.9個百分點。

換句話說，趣頭條虧損，某種程度上，是取舍，而非能力——為何這么說？

趣頭條的很大一部分支出，其實都用戶拉新了——圈地拉新，入場越早越便宜，趣頭條是在用付出短期虧損的代價，以較低成本獲客，然后在用戶增長放緩時，拉新成本大幅下降，盈利就會水到渠成。

當然，這種樂觀預期，并不代表趣頭條的虧損壓力就能消除——尤其是在互聯網大勢轉冷之后，證明自己的掙錢能力，始終是趣頭條必須邁過的門檻，而這個盈虧臨界點很可能在明年下半年或者后年。

預判未來的三把鑰匙：增長、創新、變現

今年以來，趣頭條的股價漲幅高達131%，領跑中概股——相信數字的理性資本市場，似乎比較看好趣頭條。

決定趣頭條未來前景的三把鑰匙，就隱藏在財報中。

第一把鑰匙，趣頭條的增長是否能持續？

趣頭條未來的增長邏輯，第一是繼續下沉，前面說了，還有6億中國用戶尚未觸網，他們就是絕對的增量空間。

其次，趣頭條從五環外走入五環內，互聯網的邊界不會涇渭分明，五環內外也不存在天塹。

這一點，拼多多和今日頭條都已經證明過了。拼多多去年第三季度的財報顯示，其半數用戶已經來自一二線市場，而今日頭條旗下的抖音，也是五環內外，廣泛覆蓋，春節我回老家，發現，抖音的下載量比肩快手。

趣頭條去年年末也表示，未來要駛入五環內。

對內容質量的提升，就是“上升”路徑之一。

無論五環內外，大健康內容都是普遍需求，趣頭條推出了“放心看計劃”，向健康、養生、育兒三個領域的優質創作者進行流量傾斜；在本地資訊領域，推出了“合伙人計劃”，生產原創度高、地方特色強的內容——當然，到底能否駛入五環內，現在還不可知。

一上一下兩開花，這就是趣頭條未來實現上億DAU小目標的路徑。

第二，團隊創新能力，能否持續復制趣頭條的成功，構建足夠寬廣的護城河？

無論是BAT，還是后來崛起的今日頭條系，其實都驗證了一個邏輯，單一產品的成功，無法支撐公司從獨角獸升級為巨頭，團隊持續的產品創新能力，才是公司增長的原動力。

趣頭條同樣面臨類似挑戰——目前來看，趣頭條團隊通過第二款小爆品米讀，已經初步證明了其創新能力。

兩款APP，路徑迥異：趣頭條以游戲化的積分運營機制切入資訊市場，培養用戶閱讀習慣，而米讀又用免費模式打破了行業長期以付費模式主導的發展格局——每個產品都有反常識的創新點，而且創新點都是因地制宜的。

米讀為什么要做免費？原因很簡單，相較于付費模式，“免費閱讀+廣告模式”的空間更為遼闊，預計到2019年，數字閱讀用戶將從3.8億將能達到4.2億人，但其中付費用戶占比也就剛超過10%，而反常識的米讀，針對的是未來九成的主流市場。

在兩個迥異市場取得成功，是因為趣頭條團隊打造了一個通用的底層操作系統，增長引擎、內容分發引擎，商業變現引擎——這三大引擎構建的方法論體系，其實是普適的，只是在不同領域輸出、落地為不同的應用，所以，你會發現在互聯網領域，有很強的馬太效應，BAT在很多領域的產品成功率，總體會遠遠高于創業公司，背后都是一套行之有效的方法論。

為了持續創新，趣頭條內部正在實現二八原則：80%的精力放在主產品上，其余20%則聚焦于創新業務的拓展和研發，創新團隊行程賽馬機制，通過提出概念、產品驗證、高速增長、商業變現四步法，持續推出新品。

如此，青黃續接，成熟產品輸血供養創新產品，而創新產品又助力公司能夠突破成熟產品的增長天花板，一個個山頭打下來，最終山巒疊嶂，形成內容產品超級矩陣。

下一步，短視頻、直播等產品，也會持續探索。

第三把鑰匙，商業變現空間有多大？

不賺錢的企業不道德，積累了用戶之后，到底何時能夠盈虧平衡？

變現空間，一看用戶數量，如前文所述。二看用戶時長。從目前來看，無論是趣頭條，還是米讀，其用戶粘性，都要遠超行業水平。

本季度，米讀的日均用戶在線時長已達到150分鐘，遠超行業平均水平。QuestMobile數據顯示，2017年數字閱讀行業用戶人均單日時長僅為73.4分鐘。本季度，趣頭條的日人均使用時長同比增長96.3%至63分鐘。

按照2018年底數據計算，趣頭條的用戶總時長約4000萬小時/天，占中國移動互聯網整體用戶時長份額1.3%。趣頭條希望在2019年將這一數字提升至2.5-3.0%，這意味著營收空間明年起碼翻倍。

再來看單個用戶價值，隨著用戶數量的提升、用戶數據的積累，廣告變現的精準度會大幅提升——本季度，營收的增速，幾乎是用戶增速的兩倍左右，就是例證。

其次，再從變現渠道來看，目前，廣告收入為趣頭條貢獻了超過九成的收入，在商業化方面，趣頭條將繼續優化廣告結構，進一步提升視頻廣告及互動類廣告的占比，為廣告主提供更為精準和差異化的在線營銷解決方案。

但未來趣頭條顯然不會僅僅依靠廣告營利——電商、游戲、直播等閉環的商業模式都在探索之中，未來，后三者的營收貢獻占比，應該遠遠不止10%。

在把上述關鍵點理清之后，其實會發現，趣頭條賺錢，只是時間問題，這是一場與時間的賽跑——當增長的目標達成之后，盈利是如影隨形的結果，問題在于，趣頭條能否在身竭力疲之前，可以跑到安全地帶？

我想起來前幾年采訪過一個京東的投資人，我問他擔心京東虧損嗎，他的回答是：“你應該聚焦于增速上和市場占比上，只要增速夠快，市場占比夠高，你未來應該擔心的就不是它能不能賺錢，而是它是不是賺了太多錢，京東和亞馬遜，講得是同一個故事”。

后來，京東和亞馬遜實現盈利，分別花了12年、20年——亞馬遜和京東走得也是反常識的路徑，就如同今天的趣頭條，“看不懂”既是它上市之后面臨的壓力，也是它得以在巨頭環伺的殘酷戰場，強勢萌發、側翼突圍的機會。