摘要： 十年過去了，茅臺依然是茅臺，可阿膠卻有點不太像那個阿膠了。

2009年6月24日，有著“私募教父”之稱的趙丹陽走進了紐約曼哈頓49街的Smith & Wollensky牛排店。這家店掛了一塊專門的招牌：“Buffett‘s Lunch”（巴菲特的午餐）。

為了和巴菲特吃這頓飯，趙丹陽花了211萬美元。吃的是什么，似乎沒多少人在意。引起關注的是吃飯前，趙丹陽給巴老送了兩件中國特產：一瓶茅臺酒和一盒東阿阿膠。

有人說趙丹陽是在向巴菲特的價值投資理念致敬，也有人說他是在向巴菲特薦股，還有的說他是借勢炒作自己操盤的股票。十年前的疑問沒有明確的答案，不過有一點是肯定的，天價午餐之后，茅臺和阿膠的故事廣為流傳，趙丹陽據稱借此獲利不少。

當時趙丹陽所選的貴州茅臺（600519.SH）和東阿阿膠(000423.SZ)，都是中國資本市場的優質白馬股：資源獨特，幾乎形成壟斷；市場開發力度不足，發展空間巨大；產品價格偏低，存在提價余地。這些特點使得趙丹陽相信，茅臺和阿膠可以相提并論，成為價值投資的典范。

如今十年過去，東阿阿膠與飛天茅臺除了價格上差不多，都是每斤接近3000元以外，其他諸如品牌影響力、公司股價和市值、未來預期等，均已不能同日而語。茅臺依然是茅臺，可阿膠卻有點不太像那個阿膠了。

“價值回歸”走到盡頭？

7月14日晚上，趁著星期天，東阿阿膠發布上半年業績預減的公告，上半年利潤預計同比下降75%-79%。

不過市場并沒有讓東阿阿膠“悄悄進村”。“15日上午，中金公司緊急召開投資者交流會，然后就是一波一波的媒體問詢。7月16日一早點開炒股軟件，各大平臺頭條都是我們公司。然后又是中金出了最新研報，再次引發輿論關注……”公司內部人士告訴作者。

一向力挺東阿阿膠的中金發布題為《東阿阿膠全年推進渠道梳理 短期業績承壓》的研報，將東阿阿膠的評級下調至“中性”，目標價下調32.4%。7月16日收盤時，東阿阿膠已經跌到了中金的目標價每股33.8元以下，收于33.44元。

從2007年開始，東阿阿膠連續12年保持業績持續增長，凈利潤復合增長率達20%以上。從小學到高三，一直是數一數二的好學生，高考放榜時突然發現考砸了，東阿阿膠的故事大致就是這么回事。

對于業績下滑，東阿阿膠給出的解釋是：經銷商主動去庫存，公司方面也對銷售策略進行了調整，因而導致公司整體銷售不暢。而去庫存的原因，一方面是因為高端滋補品市場疲軟，另一方面是公司提價預期逐漸降低了。

7月15日，東阿阿膠總裁秦玉峰在接待中金公司的座談會上，對上述解釋給出了邏輯：“渠道原來靠囤貨盈利，因為阿膠的保質期是5年，我們漲價經銷商囤貨，差價收益就很大。但現在外部環境發生了變化，價值回歸走到了比較高的位置。”

東阿阿膠一直將提價稱作“價值回歸”，這個提法就出自秦玉峰。自2006年開始擔任東阿阿膠總裁以來，他便大力倡導阿膠的“價值回歸”，阿膠也就是從那時起，從2005年的每公斤163元逐步漲到今天的5400元。

漲價被認為是東阿阿膠半年業績暴跌的元兇。秦玉峰的言下之意也很明確：阿膠價格已經提得很高，再提價空間不大，因此經銷商也無力再囤更多的貨，轉而清庫存。

這話或許只說出了一半的真相。從公司的庫存數量上，似乎能得出另一半真相。2017年開始，東阿阿膠的存貨數量在連年減少。2017年一年里，庫存商品下降約29%；2018年，庫存量又下降了37.85%。與此同時，計入應收票據的話，公司應收賬款周轉天數顯著增加，以往在20天以下，2017年增加到36天，2018年更是接近85天。

這兩個數據展示了另外一副畫面：東阿阿膠似乎在兩年前就開始向渠道壓貨，并給予經銷商提價的預期，使其接受更多的阿膠，以維持公司的銷售和業績。壓力傳導到下游之后，東阿阿膠本希望通過市場的擴張，逐步消化囤貨問題。但沒想到的是遭遇了系統性風險，經銷商也扛不住了。

東阿阿膠方面給出的資料稱：中康CMH監測數據顯示，2018年，補益品市場增速由過去的20%以上下降到5.8%，其中阿膠市場銷量下降6.8%。

盡管在過去的一年，東阿阿膠依然保持了4.1%的增長，并連續第三年實現了市場份額的提升，從2016年的42%提高到2018年的47%。但逆市大幅提價卻很難實現，渠道沒有耐心繼續等待，選擇在東阿阿膠最薄弱的地方爆開了口子。

上述東阿阿膠人士坦言：“清庫存并非公司有意組織，市場上看到的阿膠打折最初是經銷商的個別行為。公司發現這一情況之后，相應地也做了銷售策略調整。應當說現在的局面是雙向調節的結果。”

今年上半年，東阿阿膠的純銷率提升了46%。公司方面稱，這兩天好奇的投資者紛紛到藥店詢問阿膠的銷售情況，發現賣得還挺好。一番“清庫存”運動效果不錯，也算是秦玉峰和公司高管們的意外之喜。

“驢稀缺”的邏輯怪圈

東阿阿膠還會不會提價？至少從現在的情勢來看，答案是否定的。

原因很簡單：秦玉峰終于不再談“驢”了！

7月15日，面對一眾機構投資者，在回答驢皮價格走勢的問題時，秦玉峰只是簡單地說：“原料市場出現下滑，只是短期情況，目前驢皮情況逐步向好。今后幾年，原料情況不會出現大幅變化。”

阿膠“價值回歸”有一個最核心的憑據，那就是驢資源的缺乏。阿膠用驢皮熬制，驢價決定著阿膠價格，這是順理成章的邏輯。很長一段時間里，秦玉峰一開口說的就是驢，講應該怎么重視驢的養殖、怎么提高毛驢綜合價值，因此媒體給了他一個雅號：全國最大的驢倌。

做阿膠的企業，本應是“卸磨殺驢”的，卻一直在倡導保護驢、培養驢，總給人一種怪怪的感覺。

按照市場規律，驢漲價了農戶自然多養驢，使驢價格趨于平衡，并保持溫和上漲。但現實偏偏不是這樣的。農業部的資料顯示，全國毛驢的存欄量一直在減少，2016年時為500萬頭左右。對于這種反市場的結論，秦玉峰認為是驢主要被用作畜力，而畜力價值被弱化，所以才沒人養驢。

難道是市場價值理論在中國的驢身上第一次失靈了？

其實并非市場失靈，只是以前東阿阿膠說得多做得少。公司方面的說法是：如果大量收購就會造成價格波動。此前作者曾在東阿阿膠赤峰基地了解到，一張驢皮約出3公斤阿膠，500萬頭驢能產出15000噸阿膠。2017年東阿阿膠銷售頂峰之時生產了9300噸阿膠。500萬頭驢怎么也是夠用的。

2014年以前，東阿阿膠的存貨不到10億元，秦玉峰也是天天替公司“喊餓”，甚至進口驢皮以緩解供應壓力。但隨著精準扶貧政策的落地，以及阿膠總體市場的培育成熟，地方政府看準了養驢業的經濟價值，采取了很多獎勵扶持政策。如赤峰從2015年開始就對新購進的基礎母驢每頭補貼1500元，引進的純種烏頭驢每頭補貼1萬元。養驢迅速發展成大的產業。

毛驢生育周期約12個月，成長周期為1年多，2014年前后新增的驢在2016年之后陸續投放市場，東阿阿膠的驢皮存貨量也正是在2016年開始激增，從4.4億增加到16.88億，最高時在2017年甚至超過19億元。

豐年愁價賤，連驢都不例外。2016年后驢皮開始進入降價周期，此前東阿阿膠靠進口滿足供給，如今卻面臨超過18億元的驢皮庫存，不知道是該高興還是該發愁。

上游饑渴暫時緩解，使得下游的提價邏輯不再成立，經銷商眼看大幅漲價無望，才有了一連串的蝴蝶效應。

放下身段重返輪回

幾家歡喜幾家愁。7月13日，福膠集團召開上半年業績表彰會，宣布OCT事業部上半年實現銷售收入增長35%。

福膠曾在2017年宣布接受上市輔導，此后一直未有進展。但作為阿膠市場一支不可小覷的力量，福膠在中低端市場攻城拔寨，成績不俗。

而如今的東阿阿膠卻有點“高處不勝寒”的意味。

制膠并不是很復雜的工藝，僅東阿縣就有上百家中小工廠、作坊在生產阿膠，同仁堂等中藥企業也有阿膠產品。東阿阿膠作為道地藥材生產企業，多年來一直以正統自居，帶領著整個行業把蛋糕做大了，回頭一看，挖行業墻角的卻越來越多。

業內一直有用牛皮、馬皮、騾皮等制作阿膠的情況，劣質低端阿膠靠低價充斥市場，令東阿阿膠十分頭疼。早在2010年前后，秦玉峰便一直呼吁阿膠要建立國家標準。但時至今日，國標依然杳無蹤跡，一勞永逸規范市場的想法只能先擱到一邊。

2018年，隨著滋補品行業的下滑，阿膠市場打開了價格戰。7月15日面對投資者，秦玉峰稱：“去年有部分競爭對手價格降到了我們的一半。”

“行業打價格戰，部分企業甚至有造假的行為，整個市場顯得有點亂。”上述東阿阿膠人士介紹，“市場成本其實都是透明和固定的，對于有些企業的行為，我們也心知肚明。”

在2018年股東大會上，秦玉峰表示：混亂是治理的開始，整個過程需要2-3年時間。作者了解到，東阿阿膠目前的價格體系不會進行調整，一些經銷商的打折銷售只是個別行為，并不代表公司的態度。

至于清完庫存后怎么辦，秦玉峰倒是有一套相對清晰的思路。

據作者從投資者見面會以及阿膠內部獲得的資料顯示，首先是開發“千禧一代”的市場。面對80、90和00后，東阿阿膠計劃啟動“真顏”品牌作為公司的第二增長引擎。秦玉峰表示增加了藍莓、蔓越莓等口味的阿膠品種，軟包直接服用的產品也會逐漸推向市場。同時，針對女性美容市場，東阿阿膠推出小分子阿膠、阿膠紅參飲等產品。另外還有具備產品方向和配方的40余種產品做戰略儲備。

更加關注中低端市場，是未來東阿阿膠的方向。阿膠塊已經高高在上，公司希望靠新增的品類重新定義東阿阿膠的地位。“重點切割中低端市場，價格會更普適大眾。”這是東阿阿膠對于未來產品定位的描述。

12年前，秦玉峰甫任公司總裁時，面臨的就是市場競爭激烈、產品品質粗糙、行業打價格戰的混亂局面。12年間東阿阿膠不斷提價，把整體市場帶了起來，行業大旗扛到現在，已經明顯有點吃力的感覺。

隨著東阿阿膠轉為實施“下沉滲透”戰略，阿膠市場是否進入“劣幣驅逐良幣”的時代，會重新陷入價格輪回之中嗎？沒人知道答案。