本月初，知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）發布了一份據稱“由匿名人士所提供的”、針對瑞幸咖啡（LK.O）的做空報告，導致公司股價一度大跌。

隨后，瑞幸咖啡發布了澄清聲明，堅決否認報告中的所有指控。公司股價也較被做空當日有所回升。

此輪針對瑞幸咖啡的做空似乎可以告一段落。

而此前風云君也在第一時間為大家解讀了渾水的做空報告，詳見《渾水11260小時視頻證據做空瑞幸咖啡，狙擊神州租車“一地雞毛”背后的神秘鐵三角》。

值得一提的是，在渾水發布做空報告后不久，另一知名做空機構香櫞（Citron Research）卻迅速在社交平臺上公開表示力挺瑞幸咖啡，并稱渾水這份做空報告“準確度不夠”。

香櫞表示看多瑞幸咖啡的原因是，其所獲得的來自“Biz Con China”、瑞幸咖啡App的所有數據，以及競爭對手的電話都證實了公司財務數據的真實性。

看到瑞幸咖啡引發渾水、香櫞兩大知名做空機構公開Battle，風云君只覺得曾經手里的那杯超低價瑞幸咖啡也變得真香……

然而，就在昨晚，又一家做空機構——J Capital Research（簡稱“Jcap”）發布做空報告稱，其支持渾水先前做空瑞幸咖啡的觀點，認為瑞幸咖啡的銷售數據虛高。

Jcap在其做空報告中還公開“點名”香櫞，認為香櫞看多瑞幸咖啡的觀點來自錯誤的數據支撐，而且香櫞在使用該數據來源時還存在故意誤導投資者的做法。

坐看幾家知名做空機構battle到不可開交，風云君近幾年來也是頭一次看到。當然，專業解讀才是本文的核心。咱還是老規矩，上硬菜。

一、香櫞所使用數據的抽樣方法存在嚴重缺陷

香櫞此前在公開表明看多瑞幸咖啡時，稱其數據來自一家名為“Biz Con China”的機構。

Jcap稱，“Biz Con China”是一家總部位于上海的專家網絡公司（Expert-network company），全名為“Business Connect China”（簡稱“BCC”），該機構向客戶出售在中國注冊的上市公司的經營數據。

Jcap稱其設法看到了一份BCC所提供數據的報告副本。

Jcap并未在其做空報告中提供這份來自BCC的副本的全部內容，但其稱，BCC在副本的第一頁寫道：“根據BCC的追蹤，我們對瑞幸咖啡的一些財務數據表示懷疑。”

而在第二段，BCC繼續寫道：“瑞幸披露其在2019年第三季度每天售出444件商品，這數據很可能高于真實銷售額。”

根據Jcap的說法，BCC的報告對瑞幸咖啡所披露的銷售數據表示懷疑，但引用BCC報告作為看多證據的香櫞，卻沒---有提到報告作者的質疑。

顯然，Jcap在暗示，香櫞引用BCC的數據，卻得出與BCC相反的結論，有故意誤導投資者的嫌疑。

不過，Jcap表示，BCC用于收集瑞幸咖啡數據的方法是有缺陷的。

首先，與渾水發布的那份來自匿名者的報告相比，BCC調查所涉及的樣本量遠遠不足。

BCC只追蹤了10家瑞幸咖啡的門店（占門店總數的0.3%），而匿名報告則追蹤了620家門店（占門店總數的18.1%）。

截至2019年9月30日，瑞幸咖啡的快取店（Pick-up stores）共有3,433家，占比93.3%；優享店（Relax stores）138家，占比4%。

而在BCC調查的10家門店中，有4家為快取店，另外4家為優享店，各自占比50%。BCC的抽樣顯然不符合總體門店的分布。

而且據BCC的數據，優享店的訂單量平均比其他類型的門店要高出23%，這顯然會進一步加大調查誤差。

其次，Jcap認為，渾水匿名報告通過隨機抽樣方式所獲得的樣本更具代表性。

匿名報告抽樣調查了分布在全國53個城市的瑞幸咖啡門店。而BCC的抽樣方法則強調了地理位置，其調查的10家門店均位于一、二線城市，這些訂單量不能代表全國整體情況。

BCC在一線城市的10家咖啡店中抽樣調查了8家，該地區咖啡消費量更高。但實際情況是，瑞幸咖啡只有不到25%的門店在一線城市。

而且BCC是根據美團點評的人氣排名來挑選樣本，即選擇評論和瀏覽量較高的門店進行觀察，而這些門店位于每個抽樣城市的中心商務區。

此外，Jcap認為匿名報告采取的數據收集方式的準確性更高。

匿名報告作者雇傭了92個全職調查員和1418個兼職調查員，通過蹲點錄像的方式獲取了11,260個小時的錄像。而BCC僅是在每月的其中一個工作日內對門店的流量進行觀察。

對于大多數位于CBD區域的瑞幸咖啡門店來說，周末的流量明顯低于工作日。匿名報告的數據顯示，加權平均訂單量和工作日訂單量之間有9%的差異。

Jcap認為BCC對所收集數據完整性的檢查方式也并非有效。

BCC的檢查方式是在門店員工在到達門店和離開門店時各自下訂單，然后檢查收據的訂單號。但在去年11月，瑞幸咖啡已經不再使用訂單順序作為收據的訂單號。

相比之下，Jcap認為匿名報告對所抽樣門店進行全天候錄像的方式更具準確性。匿名報告的作者還檢查了這些錄像，并從中剔除錄像缺失在10分鐘以上或門店日均營業時間超過11.5個小時的樣本。

還有一個問題是，BCC的大部分調查都是圍繞著瑞幸咖啡App來設計的，匿名報告的調查顯示，如果只看App的數據，會導致72%的訂單量通脹。

而匿名報告的作者則將當天線下調查得到的151家門店的數據與App數據進行了對比，以驗證數據的真實性。

二、香櫞使用的數據同樣能夠支撐看空觀點

Jcap表示，盡管BCC的抽樣方法有缺陷，但其數據在很多方面卻證實了渾水匿名報告中的看空觀點，而香櫞卻沒有提到這一點。

BCC和渾水匿名報告都對瑞幸咖啡位于中國耀中廣場的優享店進行了調查，兩者所獲得的數據幾乎是相同的。

在對該門店的平均日訂單量的調查中，BCC得到的結果為“860件”，而匿名報告的結果為“853件”。單個樣本的數據相近，這說明調查結果主要受抽樣方法的影響。

BCC還估計，瑞幸咖啡的其他產品“占2019年第四季度提貨訂單的5%”。而匿名報告的調查顯示，第四季度該比例為6.2%。

然而，瑞幸咖啡公布的其他產品收入占比要更高。瑞幸咖啡表示：“其他產品推動了收入增長，從2018年第一季度的7%增長到2019年第三季度的22%。”

此外，BCC的調查稱，2019年第四季度每家門店平均每天接到396份訂單，匿名報告調查的結果為每天263份。而瑞幸咖啡稱該季度每天接到483份至506份訂單，同樣高于兩家機構的結果。

匿名報告顯示，瑞幸咖啡的凈售價比其所披露的低12%。BCC的調查則顯示，2019年12月的收入增長是由大幅打折（比如拿鐵降價45%）推動的。

Jcap認為，最重要的是，盡管BCC的調查方式存在嚴重缺陷，會高估數據。但BCC的調查數據顯示，瑞幸咖啡每天售出的商品數量仍遠低于該公司在財報中披露的數量。

三、Jcap提示的瑞幸咖啡近期風險因素

Jcap還更新了瑞幸咖啡近期的一些變化。

首先是公司股權的變動。

2月10日，瑞幸董事長的姐姐Wong Sunying提交了一份SC13G表格，表明她已將其持有的9,540萬股瑞幸B類股票轉換為A類股票，接近其所擁有股權的一半。

而1月21日的文件顯示，Wong Sunying 9.7%的股份處于質押狀態，因此Jcap認為這很可能意味著追加保證金通知或者其他出售通知。

其次是當前疫情對公司業績的影響。

Jcap調查了瑞幸咖啡位于北京、上海、海口和石家莊四個城市的門店，這些門店在2月9日之前曾一度全部關閉。

直至2月11日，公司不再發布全面關閉通知，但這四個城市90%以上的門店仍然處于關閉的狀態。

Jcap認為，瑞幸咖啡第一季度的收入將受到非常嚴重的影響。

結語

最后，風云君來總結一下這輪針對瑞幸咖啡、三家做空機構參與的多空混戰。

首先是渾水發布了由匿名者提供的做空報告，該報告的實地調查結果顯示瑞幸咖啡夸大了銷售數據。

緊接著，香櫞表示支持瑞幸咖啡，稱匿名報告的“準確度不夠”，并稱來自調查機構BCC的數據支撐其觀點。

隨后，Jcap表示BCC的抽樣方法并不科學，因此香櫞看多觀點的證據不足，并稱香櫞涉嫌利用該數據得出誤導性結論。

總的來說，三家做空機構爭論的關鍵點在于：各自采用的不同數據調查方式是否科學、能否反映出瑞幸咖啡門店的真實銷售情況。

風云君覺得，從一開始就對大樣本門店跟蹤調查，這種硬核做空方法或許日后還會重現江湖，再掀資本市場的血雨腥風。

千言萬語，匯聚成一句話：數學，真香；統計學，真香！