2月14日，蛋殼公寓被爆遭深圳市住建局約談，起因是蛋殼公寓借疫情強制業主為租客免租，導致部分業主2月份收款被停。幾乎在同一時間，蛋殼公寓又被爆繼續向租客收租，優惠似乎并未落實。

輿論發酵洶涌，蛋殼公寓迅速陷入“兩頭拿”風波，甚至有觀點認為蛋殼公寓在借當前尚未結束的疫情來發“國難財”。

諷刺的是，就在前一天的2月13日，蛋殼公寓還推出了第二輪補貼政策，聲稱將為受到疫情影響的租客減輕經濟壓力。此輪政策主要包括兩點，一是續租優惠，即首月可享受立減50%月租金，住滿6個月后再返20%月租金；二是專屬疫情補貼，分武漢地區和非武漢地區兩個標準。

對比之下，蛋殼公寓像是一個“雙面人”，面對業主和租客各有一套動作，所以陷入品牌危機不足為奇。

周末過后，此次事件波及資本市場，蛋殼公寓股價暴跌。美東時間2月18日收盤時，蛋殼公寓股價下跌9.63%，市值去了近2.5億美元。

可回顧招股書中的蛋殼公寓，卻是一個行業品牌價值第一的佼佼者。據蛋殼公寓委托第三方調查機構——艾瑞咨詢撰寫的長租公寓行業市場研究報告顯示，蛋殼公寓多項指標優秀，位列第一，比如租客業主綜合推薦率超過70%、業主續約率達80%……

蛋殼公寓剛登陸紐交所一月有余，還在IPO中最終融到了超1.2億美元的巨資。但現在，蛋殼公寓面對部分業主和租客，一邊“不付錢”，一邊又拿錢，似乎有意在補充自己的現金流，難道蛋殼公寓這么快就缺錢了？

事實上，被卷入風波的蛋殼公寓，盡管已經上市，盡管成長飛快，但鑒于長租公寓的企業基因，以及其靠現金流續命的經營模式，其實從來都不曾脫離錢制造的各種困擾。

蛋殼還有多少錢

客觀來說，蛋殼公寓做出此次“迷惑行為”最合理的解釋，就是缺錢，或者說，現金流緊張。那么蛋殼公寓現在賬上還有多少錢？是否現金流真的需要通過這種方式來補充呢？

根據蛋殼公寓的招股書，2019年9月底，蛋殼公寓“期末現金及限制性現金”總額為22.98億元，比期初的24.66億元，減少約1.68億元。

但是這22.98億元，還包括限制性現金。所謂限制性現金，即用于明確目的的現金，比如用來償還長期負債，這部分現金往往不能及時用于企業的日常運營，使用受限。所以說，必須除去這部分限制性現金，才能知道蛋殼公寓目前可用于運營周轉現金流的真實狀況。

在另一張綜合財務表中，蛋殼公寓披露了現金情況。截至2019年9月30日，蛋殼公寓的現金為3.77億元，限制性現金為16.99億元。也就是說，去年9月底，蛋殼公寓能夠自由使用的現金只有3.77億元。

撇除限制性現金后，蛋殼公寓的貨幣資金顯然要少很多。但是這只是去年9月底的情況，5個月后的現在，蛋殼公寓賬面上又剩下多少可隨時調配的資金呢？這需要從凈現金流方面入手，通過估算，蛋殼公寓從2019年10月初到2019年12月底的現金流情況大致可以參考下表。

2019年9月底，蛋殼公寓的現金流已經不算充裕，通過IPO補血8.4億元后，蛋殼公寓的現金流應該相對來說要充裕一些。通過估算2019年最后一季度（10月-12月）蛋殼現金流出和流入的值，最終得出蛋殼公寓2019年底的貨幣資金大致為11.92億元。

這個資金規模，應該說不至于讓蛋殼公寓陷入過度緊張的程度。但是由于蛋殼公寓此前在招股書中對規模擴張有著非常強烈的需求，所以2019年最后三個月，蛋殼公寓還是可能存在現金流收緊的情況。

第一，從2019年前九個月開始，基于擴張速度加快，蛋殼公寓凈現金流就開始期內轉負，此前一直是正凈現金流。據此可以推斷，2019年后三個月，蛋殼公寓的凈現金流極大概率也是負的，而且可能有擴大趨勢。

第二，年底一般是是續約退房、租客流動的高峰期，會對蛋殼這樣的長租公寓平臺現金流穩定性造成一定影響。

最后還需要加入最關鍵的一段時間，即2020年1月至今，也就是疫情爆發以來的這段時間。以估算的11.92億元期初值，按2019年前9個月的現金流出趨勢來估算，在沒有現金流入的情況下，蛋殼公寓的錢可能最多撐三個月。

這么一來，蛋殼公寓有此舉動或許就不足為奇了，因為蛋殼公寓現金流可能真的到了非常緊張的地步了。

“定時炸彈”租金貸

一波未平，一波又起。2月18日，據媒體報道，深圳市委政法委向深圳市地方金融監管局、深圳銀保監局等部門下發了《關于開展相關排查工作的通知》，指出蛋殼公寓存在“租金貸”行為，要求相關部門開展排查工作。

所謂租金貸，可類比房貸，即讓租客和第三方金融機構簽訂租房貸款合同，由金融機構為租客提前向蛋殼公寓等長租公寓墊付一定期限的租金，而租客后續則需定期向金融機構還款。

在這個模式下，像蛋殼公寓一樣的租房平臺獲益明顯。第一，通過“租金貸”獲客，獲客門檻降低；第二，幾乎不用擔心租客不繳或遲繳，因為是金融機構向平臺支付預付款；第三，巨大的預付款，使其現金流非常充裕。

可是租客的犧牲也顯而易見，雖然蛋殼公寓就選擇“租金貸”的租客提供了一些返利優惠，但租客往往需要承擔超期貸款合同，從深圳市政法委的通知看，蛋殼租客需要提前定下一年期租房貸款。

“租金貸”就是一顆雷，監管對此異常敏感。去年底，住房和城鄉建設部等6部門印發了《關于整頓規范住房租賃市場秩序的意見》，意見要求“住房租賃企業租金收入中，住房租金貸款金額占比不得超過30%，超過比例的部分應于2022年年底之前逐步調整到位。”

對于蛋殼公寓而言，這顆雷埋藏已久。

1、“租金貸”輸血

從蛋殼公寓的招股書來看，租金貸已成為蛋殼公寓現金流的核心來源，是蛋殼公寓多年來擴張發展的“續命藥丸”。

招股書顯示，2017年、2018年、2019年前9個月，來自租客的預付款分別是1.06億元、2.8億元、7.94億元；來自金融機構的預付貸款分別是9.38億元、21.27億元、31.06億元。

無論是租客預付款，還是金融機構預付貸款，都保持一個比較明顯的增長趨勢。對此，蛋殼公寓在招股書中解釋為“快速擴張導致的交易規模增長”。

從預付款分類來看，金融機構的預付貸款是蛋殼公寓“輸血”的主要來源。招股書顯示，2017年、2018年、2019年前九個月，蛋殼公寓的總營收分別為6.57億元、26.75億元、50億元。其中，2017年，來自金融機構的預付貸款甚至超過了蛋殼公寓的總收入。

在招股書中，蛋殼公寓多次提及預付款對其運營和擴張的重要性。究其原因，來自金融機構的預付款，是以租客在貸款合同下產生的超期支付為依據的，所以給蛋殼公寓提供了大量的“超前現金流”，保證蛋殼公寓的運營和擴張。

如果沒有預付款，蛋殼公司可能無法正常運營，那么這個商業模式可能就走不通了。因為蛋殼公寓還提到，其運營公寓客房的投資回收期在12至20個月，這意味著，在這個時間段之前，蛋殼公寓基本處于入不敷出的狀態，不得不靠金融機構的預付貸款來進行正常運作。

這就可以很好地解釋，為何蛋殼公寓要向租客力推“租金貸”模式，因為“租金貸”能夠讓與租客簽訂貸款協議的金融機構，為蛋殼公寓提前輸送至關重要的現金流。

招股書顯示，2017年、2018年、2019年前9個月，使用“租金貸”的租客占總租客比例分別為91.3%、75.8%、67.9%，可見大多數的租客都是以貸款租房的形式，住在蛋殼公寓的。

2、三年“緩刑”

由于過于依賴“租金貸”帶來的現金流，過去三年，蛋殼公寓租金貸款總額與租金總收入的比例，一直居高不下。

由于蛋殼公寓未在招股書中直接披露租金收入，而是以總收入代替，其中總收入包括租金、服務費兩項，另外蛋殼又披露2017年底開始，服務費占到月租的6%到8%，所以這里取中位數7%，估算出蛋殼公寓2017年、2018年、2019年前9個月的租金收入分別為6.14億元、25億元、46.73億元。

因此，蛋殼公寓這項政策紅線指標在2017年、2018年、2019年前9個月，分別達到了152.8%、85.1%、66.5%，遠超政策界定的30%警戒線。

但蛋殼公寓還有改正的機會，因為監管給的時間是2022年結束前，蛋殼公寓還有接近三年的時間去改善這一指標。

蛋殼公寓對此甚是關切，招股書中，蛋殼公寓計劃在2021年底將這個比例降到30%以下，但不完全保證能達到目的。

按照目前金融機構預付貸款繼續增長的趨勢來看，理論上蛋殼公寓要把這個比例持續降低，只有一個方法，就是快速提高租金收入，讓租金收入的增速保持在一個較高的水平，遠超金融機構預付貸款的增速。

目前來看，快速擴張是蛋殼公寓租金收入快速增長的主要原因，所以只要保持這個速度繼續擴張，這個比例降到30%以下或許可以期待。

但是對蛋殼公寓最難的一點是，如何在保持快速擴張的同時控制好貸款租房人數的規模，過去三年蛋殼公寓似乎做的不錯，貸款租房的人數比例一直在下降，但是當貸款租房人數下降時，金融機構的預付貸款也會下降，蛋殼公寓的現金流可能會受到一定程度影響，反過來又不利于其擴張。

雖然還有接近三年的時間，但是時間不等人，每越接近這個比例一步，蛋殼公寓就需要作出很多戰略和運營商的抉擇，意味著蛋殼公寓必須舍棄一些東西來滿足政策提出的硬性要求。

虧損剎不住？

虧損上市，幾乎已成赴美中概股的統一特征，蛋殼公寓也不例外。據招股書，non-GAAP規則下，蛋殼公寓2019年前9個月凈虧損達到25.16億元，同比2018年前9個月的8.13億元，增長209.47%。

不過虧損也是長租公寓平臺當前的既定命運。目前上市的長租公寓平臺青客公寓，和蛋殼公寓一樣，都處在一個持續虧損，且虧損呈擴大趨勢的發展階段。這也意味著，長租公寓現在處于燒錢擴張的階段，走向盈利可能需要相當長的一段時間。

但是虧損在蛋殼公寓看來其實是戰略性的，一方面，蛋殼公寓需要擴張搶市場，增強自身競爭力，另一方面，長租公寓未來前景廣闊，現在燒錢、持續燒錢，才是投資未來的良策。

盡管美股已經有一些扭虧為盈的中概股標桿，比如京東、斗魚、虎牙，但是蛋殼公寓的扭虧或許比想象中的要遠很多。因為蛋殼公寓現階段的首要目標是擴張，而非扭虧，在招股書中，蛋殼公寓提到IPO募資的6000萬美元將用于擴張規模，3500萬美元將用于提升技術。

某種程度上可以說，蛋殼公寓現在不想盈利，不希望盈利，只想擴張，想占領更多的市場。但是蛋殼公寓總得盈利，資本市場不可能永遠看好一個不賺錢的企業，現在的看好都是暫時性的。

事實上，蛋殼公寓現階段的確不具備盈利的條件，虧損持續擴大帶來的慣性，蛋殼公寓或許也很難抵抗。

1、瘋狂拿房

過去5年時間里，蛋殼公寓套房數趨勢走的幾乎是一條指數增長的曲線。2015年底，蛋殼公寓公寓套房數不過2400多套，到2019年9月底，這個數字已經飆升到了40.67萬。蛋殼公寓在招股書中就此給出了兩個驚人數據：第一，2015年底到2019年9月底，公寓套房數增長166倍；第二，2015年底到2018年底，公寓套數復合增長率達到了360%。

瘋狂拿房讓蛋殼公寓快速躋身長租公寓行業的頭部，但也讓蛋殼公寓承擔了巨大的租賃成本。2019年前9個月，蛋殼公寓租賃成本達到了44.5億元，同比2018年前9個月的13.01億元，增長242%。

對于租賃成本的快速增長，蛋殼公寓在招股書中解釋為快速擴張公寓客房數導致的后果。但是這種擴張對于營收貢獻的效率卻在下降，也就是說租賃成本的增加，并未帶來更多的邊際收入。

2019年前9個月，租賃成本與總營收的比例為89%，而2018年前9個月，這個指標為77.8%。簡單來說，蛋殼公寓是在燒錢擴張，但是燒錢的效率，或者說燒錢帶來的營收新增是在下降的。

其實，燒錢拿房的確讓蛋殼公寓的套房入住率上升了，但是由于套房基數規模迅速擴大，即便是入住率上升，空置率下降，但是空置套房數卻在變多，這就是蛋殼公寓燒錢效率下降的主要原因之一。

據招股書，截至2019年9月底，蛋殼公寓入住率達到了86.9%，比2018年9月底提升4個百分點，但是蛋殼公寓的空置套房也出現了成倍的增加。截至2019年9月底，蛋殼公寓空置套房為5.33萬套，與2018年9月底的2.8萬套相比，增加了2.53萬套。

空置套房規模的增加，意味著蛋殼公寓在收入不增加的前提下，需要承擔更多的運營成本，比如房東租金、房屋維護成本等等。

2、超長租期

蛋殼公寓與租客簽訂的協議多為一年期，對于租客而言，這屬于長租。但如果研究蛋殼公寓和房東或房產所有人的租賃合同，會發現蛋殼公寓與房東們簽訂的是中長租期，甚至是超長租期的合同。

對于租賃期限，招股書中提到，蛋殼公寓與房東們簽訂的租賃期在4-6年，而其旗下專門為藍領服務的筑夢公寓，與房東們簽訂的租賃期則有10年。

之所以要簽訂如此長時間的租賃期，蛋殼公寓的解釋是“鎖定長期租賃成本”。這可以理解為為了降低租賃成本波動的風險，從而在未來一段時間內能夠很好地控制租賃成本。

站在找房成本的角度看，蛋殼公寓的選擇是沒有問題的，因為長期來看，尋找套房并及時租給租客的綜合成本，可能要遠高于現在的成本模式。這里也可以從企業庫存的角度來看，把存量未出租套房當做庫存，有庫存意味著企業不用再去找房，或者不用急著找房。

但從其他成本的角度看，蛋殼公寓超長租期的選擇存在一些很大的成本隱患。第一，長租期下的違約成本，現在蛋殼公寓空置套房變多，進一步增加了蛋殼公寓違約的可能性；第二，長租期下的戰略成本，蛋殼公寓如果未來需要在短時間內擴張降速，長租期公寓顯然會成為阻礙。

所以說，蛋殼公寓的這種選擇，其實是建立在極快速擴張這一前提之下。但因此產生的成本和風險也會快速升級，在虧損擴大這條發展路上，蛋殼公寓目前很難剎車。

疫情之痛

前面提到，疫情可能是蛋殼公寓此次風波的導火索。事實上，疫情對于蛋殼公寓這類長租公寓平臺的打擊，可能是致命的。

首先是續約率和入住率受到打擊。此次疫情發生的時間極為特殊，是在春節之前。一般而言，春節之前，也就是農歷年底，是長租公寓租客退房的高峰期。蛋殼公寓也曾在招股書中明示會受到年底退房高峰的影響。

本來春節之后，因為返工潮的來臨，長租公寓的入住率會慢慢回暖，回到一個相對正常的水平，但是此次疫情鎖死了全國不少地區勞動力的流動，直到目前，部分地區對流動人員的管制依然非常嚴苛。所以深耕一二線城市的蛋殼公寓，續約率和入住率受影響是在所難免的。

其次是現金流。對續約率和入住率的影響，會直接反映到現金流方面，給蛋殼公寓的現金流造成壓力。上文在分析蛋殼公寓還有多少錢時提到其當前現金流的緊張程度可能在加大。不過最終對蛋殼公寓現金流帶來的不利影響，還是得去看現金流入的下降程度。

不過最為可怕的或許是疫情造成的長期影響，蛋殼公寓現在的現金流即便能很好地撐過三個月，但是三個月之后呢，疫情對長租行業的打擊和壓力是否已經結束，人員流動和市場需求能夠回歸正常水平，都是蛋殼公寓必須面對的未知數。

值得注意的是，疫情對于當前蛋殼公寓還有一個最大最明顯的影響，就是阻礙蛋殼公寓的擴張速度，讓蛋殼公寓不得不慢下來。一方面，在現在的大環境下，蛋殼公寓只能放慢腳步，把燒錢擴張的計劃往后推；另一方面，從近期自如、青客等推出的措施來看，行業競爭依然存在，而且焦點更加集中，蛋殼公寓必須把重點轉移，經營好存量用戶和房東。

寫在最后

不論是流著血上市，還是吸著血出租，長租公寓基因里的“血腥”是無法掩蓋的。自如、蛋殼、青客們，一面為大城市的小租客們提供一個家一樣的地方，一面又在某些行為上傷害了租客們的心，讓長租公寓越來越不受歡迎。

蛋殼公寓，這個致力于“幫助人們更好生活”的長租公寓平臺，似乎也在一個不合時宜的時間，露出了它的“獠牙”，并為千夫所指。

同時，我們也應該看到一個“為錢所困”的蛋殼公寓，在資本賭場里狂奔，展露出其獨一無二的商業個性，癡迷于變大、沉迷于變強。

但是，今天是一個特殊的節點。風波之下的蛋殼公寓，可能會前功盡棄，將過去的美好形象和社會好感付之一炬。因為，在這個非常時期，大家都太敏感了，照向蛋殼公寓的聚光燈，從一個變成了無數個，非常刺眼。

也許，只有修習“佛性”，把速度慢下來，三思而后行，盡快給租客房東們一個滿意的方案，蛋殼公寓才能“涅槃”，重新出發。

文/劉曠公眾號，ID：liukuang110