摘要： 如何理解特斯拉估值的變化？

沒人能想到，僅僅半年之后，特斯拉能成為全球市值最高的汽車公司，而且，它的股價(jià)居然這么快突破四位數(shù)，來到 1000 美元。時(shí)間往前撥回些，2018、2019 兩年，特斯拉及其創(chuàng)始人馬斯克屢屢成為科技新聞?lì)^條，當(dāng)時(shí)的它深陷負(fù)面消息泥沼：

1）創(chuàng)始人的行為招致反感。馬斯克出現(xiàn)在喬·羅根的一款熱門播客節(jié)目中，喝威士忌，聊電動(dòng)飛機(jī)的未來，還抽了一口大麻。雖然這在加州是合法的，但在公眾看來不合時(shí)宜，因此引來惡評(píng)；

2）公司發(fā)生重大人事地震，而且是兩次。其首席會(huì)計(jì)官戴夫·莫頓在入職僅一個(gè)月后火速辭職。據(jù)說，他是因?yàn)椤肮妼?duì)該公司太過關(guān)注”選擇離開；不久后，人力資源主管加布里埃爾·托萊達(dá)諾也被報(bào)道不會(huì)再回到公司，而此前他已經(jīng)請(qǐng)假很久；

3）未能實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)目標(biāo)。當(dāng)時(shí)有新聞報(bào)道，特斯拉生產(chǎn)陷入瓶頸，幾乎不可能實(shí)現(xiàn)此前承諾的每周生產(chǎn) 6000 輛 Model 3 型汽車的生產(chǎn)目標(biāo)；

4）面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇，被高盛下調(diào)評(píng)級(jí)。高盛分析師曾公開發(fā)布報(bào)告，認(rèn)為特斯拉股價(jià)六個(gè)月內(nèi)將下跌 30％，主要原因是它難以抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（以奔馳為主）。而就在奔馳首款純電動(dòng)車型奔馳 EQC 向少量歐洲市場(chǎng) VIP 客戶交付的那個(gè)月，特斯拉股價(jià)的確應(yīng)聲下跌 20%+；

5）創(chuàng)始人言論引發(fā)爭(zhēng)議。包括他在泰國(guó)溶洞救援案中對(duì)英國(guó)洞穴潛水員的無端指責(zé)，以及關(guān)于對(duì)特斯拉可能進(jìn)行的 420 美元私有化的推文，多次受到質(zhì)疑，甚至引來美國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。

在那段最灰暗的時(shí)間，現(xiàn)金快要耗盡、生產(chǎn)能力不足、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、創(chuàng)始人及管理層不穩(wěn)定，所有這些可能出現(xiàn)在一家瀕臨倒閉公司中的問題，全部顯現(xiàn)在特斯拉身上。

但它還是挺了過來，并且一直走到今天。

回頭看，特斯拉過去五年間的市值變化非常神奇：先是連續(xù)三年不溫不火，然后第四年突然暴漲四倍，對(duì)一家大幾百億體量的公司而言，這簡(jiǎn)直就是奇跡。

所以這就引起了我的好奇：特斯拉暴漲的市值該如何解釋？變化的背后到底反映了什么？它現(xiàn)在是否被高估？更大膽的設(shè)想是，這是否可以被量化？

本文核心觀點(diǎn)：對(duì)特斯拉而言，它的價(jià)值至少有三層：基本價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和情緒價(jià)值。其中，基本價(jià)值由公司未來收入折現(xiàn)決定，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（主要）由交付能力和需求水平（尤其是中國(guó)市場(chǎng)）決定，情緒價(jià)值則（主要）系馬斯克一人。

基本價(jià)值——未來現(xiàn)金流折現(xiàn)

短期看，市場(chǎng)是投票機(jī)；長(zhǎng)期來看卻是稱重器。這是傳承自格雷厄姆的名言。如果我們想確認(rèn)特斯拉這家公司的基本價(jià)值，套用主流估值分析方法再合適不過。

一般而言，對(duì)于（類）互聯(lián)網(wǎng)公司，常見估值思路有絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩類。前者包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）、股息貼現(xiàn)模型（DDM）等，后者則有市盈率 P/E、市凈率 P/B、市銷率 P/S、P/GMV 等。

很可惜的是，具體到特斯拉，當(dāng)前沒有比較好的同類公司來輔助估值，因此我們可以考慮絕對(duì)估值的方法。具體來說，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是相對(duì)靠譜的。

這里不具體建模來測(cè)算當(dāng)前特斯拉公允的基本價(jià)值。但是結(jié)合特斯拉實(shí)際股價(jià)以及它 2016-2019 年四個(gè)第四季度的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們可以得出一個(gè)有意思的觀察。

可以看到，這四個(gè)季度末，特斯拉股價(jià)分別是 200 美元，311 美元，316 美元和 418 美元，但這個(gè)變化趨勢(shì)，顯然和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)關(guān)聯(lián)度不大。

比如 2019 年第四季度營(yíng)收增速下降，每股盈利同比下降，但股價(jià)漲勢(shì)良好。所以，單純用基本面來解釋 2019 年末特斯拉的瘋漲并不具備可信度。

當(dāng)然，特斯拉逐漸高漲的股價(jià)并非完全是空中樓閣。有相當(dāng)多份投行和其他機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告表明，如果用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估算，2019 年第四季度比較公允的估值在 350 美元左右。

對(duì)比 478 美元的真實(shí)價(jià)格，特斯拉在 2019 年第四季度股價(jià)大概被高估了 36％。

下圖展示得更加清楚，黑色為真實(shí)股價(jià)變化，藍(lán)色為基本價(jià)值的變動(dòng)：

可以發(fā)現(xiàn)，特斯拉股價(jià)從 2019 年第四季度就被高估。但如此長(zhǎng)時(shí)間都沒能被市場(chǎng)糾偏，可見，影響真實(shí)股價(jià)的還有其他原因，我們接著分析第二層——風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值——交付能力和市場(chǎng)需求水平

對(duì)特斯拉而言，自 2019 下半年開始，支持股價(jià)上漲的一個(gè)巨大動(dòng)力就是對(duì)中國(guó)超級(jí)工廠（Gigafactory）即將交付的預(yù)期。也就是說，市場(chǎng)不僅考慮到當(dāng)前的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，并且也把未來即將產(chǎn)生的收入納入考量。

有了這個(gè)催化劑，特斯拉的價(jià)值就不應(yīng)該死板地拘泥于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)本身，而是應(yīng)該同時(shí)注重新變量的影響。

如果截取幾個(gè)關(guān)鍵信息節(jié)點(diǎn)，我們可以再度得出，疊加了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值之后，特斯拉股價(jià)的變化情況到底如何：考慮到具體某幾個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)對(duì)于特斯拉未來交付能力的利好影響，從而得出新的相關(guān)性。

這一次，基本價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值同時(shí)被考慮進(jìn)來，特斯拉的股價(jià)波動(dòng)就比較好解釋了。可以看到，這張圖比第一張單純考慮現(xiàn)金流折現(xiàn)已經(jīng)靠譜多了。

而且這時(shí)候再看，2019 年第四季度的公允價(jià)值已經(jīng)來到 360 美元，相比 478 美元的真實(shí)股價(jià)相差 18 美元，即，此時(shí)股價(jià)大概高估 4%。

但這還不夠，這 4% 背后是否有什么原因？我們接著來到第三層。

情緒價(jià)值——市場(chǎng)對(duì)馬斯克的好惡，與基本面無關(guān)

一般來說，公司溢價(jià)/折價(jià)不僅體現(xiàn)在其基本面和未來收入預(yù)期，還和它的關(guān)注度、流動(dòng)性有很強(qiáng)的關(guān)系。

舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子。前段時(shí)間受疫情影響，在線辦公和遠(yuǎn)程視頻工具爆火，由此 Zoom 成了大贏家。而與它名字極為相似的 Zoom Technologies Inc，業(yè)務(wù)本來毫無關(guān)系（后者是做手機(jī)配件的），但也因?yàn)殛P(guān)注度暴增而被市場(chǎng)追捧，股價(jià)從不足 1 美分漲到接近 6 美元，讓人目瞪口呆。

因同名帶來的關(guān)注度和“流量紅利”可以被歸為“情緒價(jià)值”，此時(shí)即便公司基本面并未發(fā)生任何改變，但只要被市場(chǎng)看到，它便可以被賦予新的價(jià)值（雖然這往往是短暫且極易消退的）。

前文提過，對(duì)特斯拉而言，盡管考慮了基本價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，但還是有一些價(jià)值和價(jià)格之間的 gap 難以解釋，比如 2019 年第四季度高估的 18 美元。事實(shí)上，這在很大程度上來自此階段公眾和資本市場(chǎng)對(duì)于馬斯克這個(gè)人的正向情緒。

喜歡、關(guān)注馬斯克，因此特斯拉的活躍度開始上升，由此帶來的溢價(jià)和正面力量不可小覷。

所以總結(jié)來看，如果取 2019 年第四季度的 478 美元股價(jià)作為分析對(duì)象，那么這其中至少包含三種價(jià)值——350 美元的基本價(jià)值 + 110 美元的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 + 18 美元的情緒價(jià)值。

這個(gè)視角帶來的啟發(fā)是：前二者短期內(nèi)不會(huì)變化，或者至少變化不會(huì)很大。但是情緒價(jià)值就不一定了。

Space X 風(fēng)頭出盡，作為掌舵人的馬斯克自然享受到榮光。但未來，有沒有可能公眾對(duì)馬斯克的情緒急轉(zhuǎn)直下？或是由于信心持續(xù)高漲而帶來股價(jià)大幅飆升？這都很有可能。需要對(duì)此保持足夠的關(guān)注。

最后展開一些我對(duì)于馬斯克和特斯拉的主觀看法。事實(shí)上，有兩個(gè)點(diǎn)可能大多數(shù)人并不了解：

其一，從 1920s 開始，到特斯拉出現(xiàn)之前，美國(guó)沒有存活下來的本土新銳汽車公司。而 2010 年特斯拉成功上市，距離上一次美國(guó)本土汽車公司上市已經(jīng)過去 50 多年。

即，特斯拉是寶貴的獨(dú)苗。

其二，汽車剛出現(xiàn)時(shí)是汽油驅(qū)動(dòng)和電力驅(qū)動(dòng)并存。但當(dāng)時(shí)兩種車型都有很多問題，且都無法量產(chǎn)。后來福特通過流水線化使得燃油車可以量產(chǎn)，加上 1912 年火花塞的重大改進(jìn)提升了方便性和安全性，燃油車才占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

于是到 1920 年，電動(dòng)汽車徹底退出了汽車市場(chǎng)，燃油車自此統(tǒng)治整個(gè)行業(yè)，直到 21 世紀(jì)特斯拉的出現(xiàn)。

即，特斯拉是重要的變革者。

如果你還對(duì)研究行業(yè)歷史感興趣，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，早期的汽車行業(yè)需要解決大量的技術(shù)和市場(chǎng)問題，從 1886 年到 1915 年，涌現(xiàn)了數(shù)千家汽車公司，但它們之中絕大多數(shù)，今天已經(jīng)作古。

就像早期的計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)品行業(yè)一樣，只有當(dāng)有人能夠提出（并隨后回答）之前從未有人問過的問題時(shí)，才有突破的可能。

亨利福特曾經(jīng)問，“如何才能讓每個(gè)人都擁有一輛車？”最后他的答案，不是生產(chǎn)一輛更好的汽車，而是打造一套更好的生產(chǎn)系統(tǒng)。

喬布斯曾經(jīng)問，“如何才能讓每個(gè)人都擁有一臺(tái)電腦？”最后他的答案，不是讓電腦性能更快，而是要有一套簡(jiǎn)便的操作系統(tǒng)，讓電腦使用門檻更低。

盛田昭夫曾經(jīng)問：“如何才能讓年輕人都擁有自己的音樂？”最后他的答案，不是更好的聲音質(zhì)量，而是更便攜的音頻播放器。

貝索斯曾經(jīng)問：“如何才能讓人們都在網(wǎng)上購(gòu)物？”最后他的答案，不是通過很多獨(dú)特的網(wǎng)站去滿足所有細(xì)分需求，而是做好物流、配送，讓人們購(gòu)買的過程流暢、放心。

提出一個(gè)好的問題，并且給出對(duì)的回答，這些是實(shí)業(yè)家們的寶貴品質(zhì)。而他們最終創(chuàng)造出的產(chǎn)品，是后來一切經(jīng)濟(jì)價(jià)值的根源。有時(shí)候我們需要想想，為什么固執(zhí)呆板的工程師而不是靈活聰明的的商人改變了這個(gè)世界？

在這一點(diǎn)上，馬斯克的行為可以被評(píng)價(jià)，但沒人有資格去評(píng)判。