從年初以來的節節上升突破千億美元，一度反超京東成為國內第二大市值電商公司，到如今的股價“雪崩”，這背后究竟發生了什么，讓投資者對拼多多改變了看法？

華爾街擔心的不是營收，而是GMV跟不上節奏

關于拼多多Q2財報的內容，這幾天的新聞報道很多，在此不再贅述。

單純從公布的各項財務數據來看，拼多多2020Q2的整體表現還是比較出色的：用戶繼續保持增長，GMV同比增長的同時還實現了虧損收窄，似乎只有營收這一項差強人意。此前華爾街分析師的預期平均值為127億元，而拼多多公布的數據為122億元。于是，有人將拼多多這次股價下跌的誘因，歸結于少入賬5億元的“慘案”。

然而這個說法并不嚴謹，因為作為一家成長中的創業公司，投資者最關心的不是營收和利潤，而是能否保持著應有的高成長。只要當下的增長速度達標，未來營收和利潤都有機會實現。因此，區區5億元的營收預期差額，并不足以影響投資者的價值判斷和決策。造成股價大跌另有原因。

在Q1財報發布時，拼多多曾稱：“在GMV增長方面，我們認為這反映了我們的用戶對我們的戰略和平臺的持續認可，同時正如您提到的在第一季度，我們繼續在用戶和商家中進行銷售和營銷投資。同時，隨著中國經濟復蘇或疫情在2月底和3月逐漸消退，我們看到了消費需求的強勁復蘇。”

事實也如上所預測的那樣，中國經濟和零售商業在今年Q2強勁回升，帶動電商巨頭的營收增長。今年Q2，阿里巴巴本季度實現國內零售商業業務收入1013億元，同比增長34%；京東實現營收2011億元，同比增長33.8%，增速為近10個季度的新高。這表明，后疫情時代的恢復行情，為電商市場創造了良好條件。

然而，拼多多此時卻在業務上失速了。

最新財報顯示，截至6月30日的前12個月，拼多多GMV達到12687億元，同比增長79%。同樣是過去12月的GMV，拼多多Q1財報的增速為108%，去年同期則是171%。和阿里、京東相比這個增速不低，但無論環比還是同比都顯得有些乏力。由于拼多多GMV的披露口徑是過去12月，而非單個季度，有人據此認為Q2拼多多的GMV增速下滑或更嚴重。

在用戶天花板觸頂在即的情況下，對拼多多的要求悄然從原來的看用戶增長，變成了看業務增長。如今，拼多多的GMV增速大幅降低，甚至未能與用戶增長保持同步，華爾街難免會感到失望，甚至擔心拼多多的未來前景。當投資者調低對拼多多未來的預期，其股價自然就下跌了。

成本高筑、補貼效率下滑，ARPU或先進入拐點

除了GMV增速大幅下降外，拼多多的另一個關鍵指標ARPU的表現同樣不太理想。所謂ARPU，就是單客消費金額。最新財報顯示，今年Q2拼多多的平均單客年消費額為1857元，同比增長了27%，環比增速為7.8%，增速明顯放緩。

對于電商平臺來說，GMV可以用這個簡單公式來計算：GMV=ARPU*活躍用戶。當ARPU較低，即便活躍用戶增長迅猛，GMV也不易達到理想狀態。2019年，拼多多的年度活躍用戶為5.85億，是京東（3.62億）的1.6倍，達到了阿里（7.11億）的8成；但其GMV才過了萬億元，而阿里和京東分別突破了6萬億和2萬億元，只有后兩者的六分之一和一半。

對于這次ARPU增長乏力，拼多多給出的解釋是由于當季AAC的大幅增長，意思是基數變大拉低了ARPU。

但這個說法并不太靠得住腳。上圖是去年Q1以來拼多多的AAC和ARPU統計，可以清楚地看到，AAC的趨勢沒有太大變化，而ARPU在今年后明顯放緩。之前，拼多多的AAC增量在4000萬左右的時候，ARPU基本也增長在100-200元之間，但今年Q2相比Q1則幾乎陷入停滯。

這是一個危險的信號，因為在阿里、京東和拼多多三大平臺中，拼多多的ARPU本來就是最低，只有阿里、京東的幾分之一。拼多多1857元的ARPU，幾乎只相當于阿里（阿里的最新ARPU約為9075元）的五分之一。如果ARPU無法實現增長而早早地達到拐點，這表明拼多多的用戶價值比較有限。如此一來，作為對標阿里的拼多多，其未來價值也將喪失相當的想象空間。

另一方面，拼多多的成本支出卻仍然高居不下。近年來，拉動拼多多用戶和GMV(包括ARPU)增長的重要因素是購物補貼，表現在財報中就是市場推廣費用。Q2財報顯示，平臺銷售與市場推廣費用為 91.14 億元，較去年同期的 61.04 億元增長 49%，較一季度的 72.97 億元增長了 18.17 億元。

今年Q2，拼多多應該在有意識地壓縮市場開支。本季度拼多多的總營收為人民幣122億元，與上年同期的人民幣73億元相比增長67%，而本季度營銷費用同比只了增長49%。整體營銷費率為74.7%，大幅低于上一季度的111.6%，這也是今年Q2拼多多實現虧損收窄的主要原因。

ARPU增長乏力表明，隨著拼多多用戶基數擴大，過去靠補貼拉動業務增長的做法似乎開始失靈了，至少是效率大為下降。拼多多有必要反思補貼策略，逐步降低補貼轉而夯實服務短板。但最新消息顯示，拼多多的做法正好相反，據悉它將在Q3加大補貼力度。

之前的文章里，我曾說過巨額補貼是把雙刃劍，它有利于實現快速拉新，但也可能造成依賴癥，沒有補貼用戶就可能流失。現在看來，拼多多“百億補貼”的副作用日益顯現，背上了沉重的成本包袱。

三宗“罪”：品牌招商不力、巨頭挖角用戶、快抖分流業務

既然靠簡單粗暴的補貼很難驅動業務高速增長，就有必要來分析下拼多多GMV、ARPU等關鍵數據增速不及預期的真正原因。

首先，用戶買不全，拼多多在中高端品牌開發上不力，無法滿足用戶的多元化需求。

拼多多在2018年就開始籌劃品牌館，意在效仿阿里成立品牌商城，向中高端和全品類進軍。然而兩年多的時間過去，除了小米、國美、網易嚴選等早前的少數大品牌外，再就沒有看到明顯進展。由于招商不力、缺少官方授權，以至于拼多多只好以品牌為主線進行展示，而不是傳統的品牌店鋪。

從個案來看，入駐拼多多似乎沒有對小米、國美和網易嚴選的銷售起到顯著的提升作用。眾所周知，大品牌本來就對拼多多的品牌調性與自身不太匹配顧忌重重，再看到先行者收益有限，更難有動力入駐。拼多多進軍中高端市場不力的根本原因，是它現階段還無法為大品牌創造足夠價值。大品牌招商不力，使得ARPU難以提升，繼而又對拼多多GMV造成了不利影響。

其次，用戶被挖角，在下沉市場遭遇阿里和京東的反擊，京喜和淘寶特價寶增長迅速，對拼多多形成了威脅。根據極光發布的《拼多多數據全面解析報告》顯示：淘寶特價版、京喜等特價電商應用用戶與拼多多用戶高度重合，2020 年 6 月它們與拼多多用戶重合度都高達 85% 以上。

得益于京喜的良好表現，今年Q2京東新增用戶3000萬，其中近80%來自下沉市場。同在微信生態內拓展下沉市場，京喜和拼多多之間是一場零和游戲，僅京東一家Q2就抄截了拼多多2400萬的潛在用戶。阿里旗下的淘寶特價版也表現不俗，今年3月正式上線后保持環比兩位數以上的高速增長，最新月活達到了2800多萬。昔日兩大對頭雙雙發力下沉市場，事實上形成了對拼多多的雙向夾擊。

此外，業務被分流，拼多多還面臨著來自于快手、抖音等新興平臺的挑戰。快手、抖音從直播切入電商后，利用充沛的流量做得風生水起。快手、抖音等直播電商主要面向價格敏感的人群做特價爆款，它們在商家端主打中小企業和產業帶，也同樣指向品多多的腹地。

快手和抖音電商的崛起，對下沉渠道為主的拼多多沖擊最大。不難想象，同為下沉市場的用戶，當他們刷著快手就把便宜商品買了，自然就減少了打開拼多多的次數。據悉，今年快手和抖音的電商 GMV目標分別是2500億元和2000 億元。二者加起來近5000億元，接近去年拼多多的一半，其分流效應不容小視。

如何應對這三個方面的挑戰，將是拼多多未來幾年的關鍵所在。

重心轉向生鮮和日用品，拼多多品牌升級計劃失敗

在上周五晚的業績電話會議上，拼多多戰略副總裁David Liu專門介紹了公司的未來策略。從其發言內容總結來看，雖然沒有明示，但話里話外透露出拼多多的下一階段策略目標是成為“中國第一生鮮電商”。

拼多多還表示：未來百億補貼將持續加碼，但會“覆蓋更多家庭必需品和農產品”。從側面驗證了David Liu的話，未來生鮮類目將成為拼多多的重點。

據悉，2019年拼多多平臺農產品GMV高達1364億元，占比13.6%。超過2.4億年度活躍買家去年購買了農產品，復購率為70%。生鮮是目前拼多多具備相對優勢的核心類目，它希望先夯實生鮮市場的優勢之后再謀大局，這個策略相對比較務實。

同時也表明，在大品牌招商嚴重受挫之后，拼多多已經調整了階段性目標，其品類擴張和品牌升級計劃被迫推遲，或者說承認失敗。對志在進軍五環內的拼多多來說，這無疑是一次嚴重的打擊。在先做大還是先做強的兩難選擇中，拼多多仍然選擇了繼續做大用戶規模，而不是補齊服務和體驗短板來做強。

在當前的形勢下，即便是當天股價大跌13%，用戶基數增長的拼多多還不至于“雪崩”，只是過熱后的調整。但它因為補貼依賴癥而陷入“未老先衰”卻是事實，如果GMV持續增長乏力，這將直接影響到資本市場對拼多多的整體估值，從而或使得其股價進入下行通道。

螞蟻蟲——科技自媒體、企業戰略分析師，虎嗅、鈦媒體、艾瑞等多家科技網站認證作者，曾入圍2015年100位科技自媒體作者、2016年鈦媒體10大年度作者、2016年品途網10大年度作者、2018年砍柴網年度作者、2019年驅動號年度作者，微信公眾號：miniant-cn。