9月7日，國內服裝巨頭慕尚集團控股（1817.HK）正式進入港股通。對于慕尚而言，入選港股通的意義不僅僅在于面臨更多的機構投資者的選擇和認可，更重要的是慕尚還將迎來一個市場對其投資價值重估的過程。以過去入選港股通的企業股價后續走勢來看，慕尚股價有很大的上行空間。

當然，決定這個空間的還是慕尚的基本面好壞，或者說慕尚未來的發展空間。結合中報業績以及慕尚當前的戰略來看，不可抗力帶來的影響基本在上半年完全被消化，下半年將是慕尚業績反彈并持續突破的開始。

短期阻力后的雙線加速

根據慕尚的中報，因為疫情影響，其上半年收入出現下滑。但進一步看，慕尚收入的下滑只是來自線下渠道，線上渠道收入還反而實現了17.7%的同比增長。

數據源自財報

這種整體業績下滑的表現其實是暫時性的，原因在于下半年外部環境的明顯回暖，會驅動慕尚的線上和線下渠道實現明顯的增長。

先看線下渠道，門店的經營數月前已經基本恢復，線下門店的客流也在逐步回暖，此前也有報道顯示，諸多快時尚服飾品牌線下門店流量回暖明顯，消費者消費意愿強烈。基于線下客流的回暖，更多的消費會在慕尚的近1500家線下門店產生，加上一定程度的優惠措施，慕尚線下門店的銷售收入有望在下半年有大幅度的反彈，達到正常的水平。

至于線上渠道，慕尚中報顯示今年上半年線上渠道的收入占比對線下渠道實現了反超，來到了60.8%。而且慕尚在中報中明確表示要在引流、運營、營銷等方面繼續對線上渠道進行投入，以增強線上渠道獲取收入的能力。

特別需要拎出來說的一點是，慕尚上半年在線上渠道取得的成果中有拓寬渠道（直播和微信小程序）這一項，一個瞄準現在很火的直播電商，一個瞄準了社交電商，在消費習慣線上化的趨勢下，這些場景都有不小的潛力。新渠道的增量能力已經在上半年得到證明，下半年這些渠道必然會持續為慕尚的線上渠道作出更多的收入貢獻。

無論線上渠道，還是線下渠道，慕尚面臨的市場環境都在逐漸變好。雖然服裝市場整體的消費力復蘇還需要較長的一段時間，但是在短期阻力解除后，慕尚線下渠道主抓反彈存量，線上渠道則主抓多元增量，因此在雙線渠道實現收入加速增長不是問題。

毛利率改善空間大

根據中報，慕尚上半年綜合毛利率從去年同期的49.7%下降到38.7%，下降了11個百分點。雖然綜合毛利率下滑了，但去看其中的單個板塊，會發現毛利率下降的一大原因指向了促銷和補貼。

數據源自中期財報

比如線下渠道的合伙店和經銷店，毛利率相比去年同期分別下降了16.9個百分點和33.1個百分點，主要原因就在于慕尚在疫情期間為這些店鋪提供了更多的補貼，目的在于維護與合作伙伴及經銷商的關系，幫助他們渡過難關。

線上渠道毛利率的下降原因也是如此，促銷活動帶來的價格讓利，一定程度上壓縮了毛利空間，但換取了更多的消費需求變現。

慕尚應對特殊情況采取的這些措施也從側面證明了慕尚毛利率下降的原因并非發展能力的問題。基于這個事實，慕尚在下半年的毛利率其實有很大的改善空間。

一方面，前面提到整個市場需求和流量都在回暖，那么線下的合伙店和經銷店有望能在收入持續增長的情況下，將平均毛利率明顯提高。以去年同期水平來看，這個提升空間并不小。而線上渠道由于用戶流量的持續增加，以及獲客成本的下降，在規模效應下毛利率同樣有一定的提升空間。

另一方面，慕尚在上半年采取了關店、渠道整合等系列措施，來提高線下門店的平均運營效率，這對慕尚之后的運營效率是一個長期利好。在各類店鋪平均運營能力得到持續提升的情況下，慕尚綜合毛利率持續提升不是問題。

值得注意的是，上半年慕尚的線下自營店毛利率還有小提升，從65.3%達到了66.7%，而自營店一直是毛利大頭，去年同期占到了38%。有了這顆“定心丸”打底，慕尚在毛利率改善上也就有了更大的施展空間。

技術投入帶來豐厚回報

對于之后的增長策略，慕尚在中報中提及了線上線下渠道整合、創新營銷手段以改善會員體驗、發展領先的供應鏈系統等措施。

與單純拓展線上渠道不同的是，這是一種新零售模式的進階式落地，也是一種技術性的投入，目的是通過各環節的降本增效實現更高效的獲客引流、增收增利。

從線上渠道逆勢增收的事實來看，慕尚的這些技術投入已經產生一定效果。往后看，慕尚針對用戶端、供應端和物流端的這些技術投入有非常大的回報空間。

在消費終端，慕尚在今年5月和微盟合作推出的“智尚計劃”，指出要從門店、營銷、會員等方面助力慕尚打造智慧零售數智化平臺。這意味著，以微信小程序等線上渠道為主場景，慕尚能夠有一套高效的用戶和交易管理系統，借助微信場景和直播工具，慕尚在閉環導購、雙線引流、社交電商等方面有很大的創新空間。

在供應端，慕尚對供應鏈系統的優化，一方面能夠提高調貨、配貨和發貨效率，降低成本，另一方面能夠通過更高效的配送能力改善用戶體驗，增強其對品牌的粘性。

總體來看，慕尚在新零售技術上的投入處于成熟期，雙線融合、門店智慧改造、用戶智慧管理等方面的持續推進，會使慕尚的獲客能力、用戶精細化管理能力、需求預測能力會有很大的提升空間，這些技術能力會成為驅動慕尚營收持續增長的一個核心動力。

慕尚股價步入反彈階段

綜合以上幾方面的分析來看，慕尚后續業績表現的關鍵詞是反彈和爆發。疫情之下的這份中報，可能會擾亂很多人對慕尚的判斷，但是很多細節說明，慕尚的基本面依然是比較健康的。

尤其是線上渠道，17.7%的增速要優于絕大多數的同行，比如森馬同期電商增速只有0.15%，而像361°這些品牌的線上渠道收入甚至還出現了下滑。在線上化、新零售化的大趨勢下，慕尚后續在線上的增長能力顯然無法被低估。

但從股價和市值來看，慕尚的確是被低估的。拿和慕尚收入同量級的朗姿股份、星期六作對比，最新數據顯示，慕尚、朗姿股份、星期六的靜態市盈率分別是22.3、81.07、89.4，但它們的市值分別是45億元、47億元、134億元。

數據源自網絡?

雖然慕尚的股價略有低迷，現階段已經基本釋放了疫情帶來的負面影響。在內外利好因素逐漸明晰的情況下，慕尚股價會持續修復，全面步入反彈階段。

文/劉曠公眾號，ID：liukuang110