在2月買基金，并堅(jiān)信自己是一名合格的價值投資者，這可能是很多投資者牛年最后悔的事情。

一開始，投資者對下跌不以為然，認(rèn)為這只是一次正常的回調(diào)，“總會漲回來的”成了廣大基民的心聲。然而，接下來的暴跌是如此突然，瞬時間年前的盈利幾乎都被抹去，基金自選變成了一片慘淡的綠。

有投資者表示，打開支付寶基金自選，卻以為自己在螞蟻森林種樹。于是只好在衣柜和首飾盒中，挑選一切帶有紅色的東西——哪怕是條紅內(nèi)褲，來鎮(zhèn)住內(nèi)心的“焦綠”。

整個市場的塌陷也不過是短短的三周時間，白酒板塊從節(jié)后高點(diǎn)下跌30%左右，無論是茅臺還是五糧液，跌幅都近三成。最被投資者認(rèn)可的白酒為什么就突然不香了，說好的信仰呢？

造車“三子”也追隨特斯拉的暴跌，蔚來更是自高點(diǎn)“腰斬”。國內(nèi)方面，寧德時代和比亞迪兩大龍頭，同樣大跌30%+，喧囂的市場已經(jīng)難覓新能源車的討論，更多的問題是：我到底要不要拋？

白酒的信仰開始崩塌之后，很多投資者終于回過神來，“靠基金理財？不存在的。”你以為買的是低風(fēng)險理財，實(shí)際上入手的卻是燙手的股票型基金。

賺了個寂寞

最近幾年，賺指數(shù)不賺錢、炒股不如買基金、熊市賺的錢都在牛市里虧了個精光，這可能是不少投資者經(jīng)歷的真實(shí)寫照。

雖然上證綜指創(chuàng)出近5年以來的新高，但是整個市場卻被這50支股票“綁架”。過去5年里，收益率最高的板塊往往集中在大市值的白馬股，其中茅臺成為了當(dāng)仁不讓的股價之王。

造成這種現(xiàn)象的原因，表面上是基金發(fā)售的熱潮助推了白馬股的牛市，本質(zhì)上還是一種資產(chǎn)荒的表現(xiàn)。

資產(chǎn)荒，顧名思義就是沒有良好的投資標(biāo)的，這是一個困擾國內(nèi)經(jīng)濟(jì)多年的問題。

從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程來看，過往的經(jīng)濟(jì)增長主要依靠投資拉動，并且依托于人口紅利，形成了強(qiáng)有力的制造業(yè)出口。然而，人口紅利結(jié)束，新出生人口數(shù)量斷崖式下跌，表明過往的增長動能不再。

央行主導(dǎo)的流動性需求最終被地產(chǎn)這個蓄水池所承接，房價一路上漲導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險大幅增加，使得以銀行為主的間接融資空間有限。此后，直接融資被擺上了政策舞臺，無論是注冊制還是收緊影子銀行的金融去杠桿，都把居民儲蓄往權(quán)益類市場引導(dǎo)。

以股市為主的權(quán)益類市場迎來期盼已久的增量資金，然而，這些資金以基金的方式流入場內(nèi)后，被迫呈現(xiàn)出抱團(tuán)取暖的方式，搶籌績優(yōu)白馬股。

最終，正反饋形成：基金抱團(tuán)績優(yōu)股→凈值上漲→賺錢效應(yīng)提升→吸引更多資金進(jìn)場→繼續(xù)買入績優(yōu)股。

可惜，這一切在牛年戛然而止。市場將此輪下跌主要?dú)w咎于10年期美債收益率的上升。可是，為什么美國的10年期國債會讓我們的財富縮水呢？

自從國內(nèi)開通了滬港通交易之后，互聯(lián)互通機(jī)制讓外資有了更方便直接投資國內(nèi)的渠道，2014年之后，國內(nèi)市場和境外市場的關(guān)系更加緊密。以外資青睞的上證50和滬深300為例，其走勢和美股有著高度的趨同性。

上證50更是在2017年跑贏了美股，主要原因就是中國的GDP在當(dāng)年結(jié)束了7年的下行，憑借供給側(cè)改革取得的成果和外需恢復(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出向好局面。

同時，2020年因?yàn)閲鴥?nèi)率先控制住疫情，醫(yī)療和新能源推動的創(chuàng)業(yè)板更是冠絕全球，成為全球主要市場中漲幅第一的指數(shù)。

2020年美國疫情控制不利，美國財政部送給居民的支票缺少線下消費(fèi)場景，使得美國的儲蓄率一路飆升至歷史高位，需求釋放潛力亦隨之水漲船高。

隨著疫情好轉(zhuǎn)，美國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢，耐用品消費(fèi)更是創(chuàng)出35年以來的新高，而服務(wù)業(yè)消費(fèi)盡管還處于同比萎縮階段，但已大幅收窄。

更重要的是，疫苗加速普及下，線下消費(fèi)的恢復(fù)將推動服務(wù)業(yè)的需求提升，而市場整體供給端則因?yàn)橐咔槌霈F(xiàn)了大規(guī)模缺口，企業(yè)倒閉造成的傷害是永久性的，供需缺口的拉大，將讓美國通脹快速抬頭。

美國經(jīng)濟(jì)開啟加速復(fù)蘇后，市場對美國通脹的預(yù)期有了明顯提升。雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾和美國財政部部長耶倫都表示沒有收緊錢袋子的打算，但除非美聯(lián)儲進(jìn)行收益率曲線控制，否則美國國債收益率在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期抬頭的影響有進(jìn)一步走高的可能。畢竟，對付通貨膨脹的傳統(tǒng)辦法就是加息和收緊流動性，推高貨幣成本，從而抑制價格抬升。

目前，10年期美債收益率迅速突破1.6%，基本回到了疫情前的水平。市場擔(dān)憂，若通脹終將到來，美聯(lián)儲的寬松政策可能面臨反轉(zhuǎn)，加息或者減少購債操作來收緊貨幣將放上日程。

盡管美聯(lián)儲的寬松政策還在延續(xù)，但市場的反轉(zhuǎn)預(yù)期已經(jīng)形成，并引發(fā)了一場局部的流動性真空，其中對流動性最為敏感的科技股跌勢較重。

作為去年上漲的核心板塊，美國科技股在享受了一年流動性推升的估值擴(kuò)張而帶來的超額收益后，一旦貨幣政策有任何風(fēng)吹草動，哪怕是預(yù)期的轉(zhuǎn)變，都會帶來慘痛的回調(diào)。

國內(nèi)實(shí)際上也面臨著相似的問題，盡管政策面一直在強(qiáng)調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，但不代表不會轉(zhuǎn)彎，只不過轉(zhuǎn)彎的幅度可能會小一點(diǎn)。

在以白酒、醫(yī)療和新能源為主的龍頭板塊中，經(jīng)過去年一年的漲幅，交易已經(jīng)呈現(xiàn)出相當(dāng)擁擠的狀態(tài)。

根據(jù)廣發(fā)證券的報告，成交額前5%的個股，其成交額占全部A股成交額的比重達(dá)到了50%，也就是說，整個A股有一半的成交額都集中在極少數(shù)部分個股中，這在歷史上也不過發(fā)生了4次而已。當(dāng)下，市場正在經(jīng)歷第五次交易結(jié)構(gòu)的急劇惡化。

從過往的統(tǒng)計(jì)來看，過去四次出現(xiàn)這種極端情況后，都會出現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換或者風(fēng)格切換。如今，隨著國內(nèi)貨幣政策的提前收緊，以及美債收益率引發(fā)的連鎖反應(yīng)，由基金主導(dǎo)的擁擠交易最終發(fā)生了多殺多的踩踏事件。

一切都是貨幣現(xiàn)象

“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象” (Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)，這是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主弗里德曼最為經(jīng)典的名言之一。

作為貨幣學(xué)派的領(lǐng)軍人物，弗里德曼認(rèn)為，一切價格都是貨幣現(xiàn)象，貨幣的過度發(fā)行將會刺激需求，最終引發(fā)供不足需的通貨膨脹。

從過去二十年的經(jīng)驗(yàn)來看，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仿佛再無通脹一說，哪怕是金融危機(jī)后的美聯(lián)儲瘋狂印錢，通脹也遲遲到不了2%的基準(zhǔn)目標(biāo)，而日本更是用了三十年的時間，才將將走出通縮。

雖然每個國家的通脹標(biāo)準(zhǔn)有所不同，國內(nèi)主要盯CPI而美聯(lián)儲將PCE作為核心通脹指標(biāo)，但大體上通貨膨脹的數(shù)據(jù)以商品和服務(wù)業(yè)價格為主，并沒有將金融資產(chǎn)價格計(jì)算在內(nèi)。

同時，自2008年金融危機(jī)之后，以美國為首的信息革命不僅創(chuàng)下了科技股的盛宴，還大大降低了全球的生產(chǎn)成本。科技要素使得生產(chǎn)效率提高，供給端的釋放速度總是大于需求，這讓發(fā)達(dá)市場的通脹更加難以抬頭。

人口老齡化，需求整體不足的大背景下，資金被迫在金融機(jī)構(gòu)中打轉(zhuǎn)，從而推高了金融資產(chǎn)價格。

在去年年底，原央行行長周小川撰寫的《拓展通貨膨脹的概念與度量》文章中提到，“從長期看，當(dāng)前通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產(chǎn)的價格度量覆蓋比較少，權(quán)重比較低。過去投資品價格和資產(chǎn)價格可另行考慮，現(xiàn)在再這樣做恐怕已經(jīng)不行了。未來養(yǎng)老金和醫(yī)療支出都很大，依賴投資回報且具有長期性。資產(chǎn)價格除了影響到企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，還涉及基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)境保護(hù)等公眾性消費(fèi)問題，不納入通脹考慮已經(jīng)不行了，但怎么納入還需要研究。”

因此，在美聯(lián)儲因?yàn)橐咔槎_啟了“直升機(jī)撒錢”模式后，通脹更多體現(xiàn)在金融資產(chǎn)價格中，而被大家所忽略了。

隨著疫苗的普及，一切都變了。資金從高估值板塊流向傳統(tǒng)板塊，美股資金從納斯達(dá)克流向道瓊斯，而這樣的轉(zhuǎn)變在A股也在發(fā)生。白酒為主的抱團(tuán)板塊大幅回撤，市場風(fēng)格開啟了劇烈的轉(zhuǎn)變，盡管市場整體跌幅較重，但傳統(tǒng)周期板塊則表現(xiàn)得非常抗跌。

以白酒為例，在自身基本沒有改變的情況下，出現(xiàn)如此大幅度的下跌純粹就是一個貨幣現(xiàn)象。原先，茅臺的估值一直處于25-30倍PE左右，但隨著流動性充裕后，資金尋求業(yè)績確定性高的品種，而高端白酒這類每年能穩(wěn)定提供10%-30%穩(wěn)定業(yè)績增長的公司更高溢價，將其作為穿越牛熊的成長股來看待，估值中樞也抬高至40倍以上，和海外奢侈品看齊。

根據(jù)海外奢侈品的經(jīng)驗(yàn)，像愛馬仕和LVMH這類高端品類，其估值中樞處于40倍PE，而帝亞吉?dú)W和保樂力加兩大酒廠集團(tuán)在保持個位數(shù)增長的情況下，估值中樞都處于25-30倍PE。相比之下，年增長保持在10%以上的高端白酒，就成了外資眼中的香餑餑，給予更加昂貴的估值。

如今全球央行都面臨通脹威脅，在流動性預(yù)期拐點(diǎn)已至的情況下，估值擴(kuò)張的路已經(jīng)走不通了，只能賺取業(yè)績增長的收益。在這種情況下，市場自然而然地選擇了殺估值的方式進(jìn)行獲利了結(jié)。同理，新能源和醫(yī)療板塊都面臨著業(yè)績確定性溢價兌現(xiàn)后，流動性拐點(diǎn)預(yù)期的殺估值階段。

隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新步上正軌之后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的預(yù)期逐漸形成一致，全球順周期行業(yè)都成為資金的避風(fēng)港。就國內(nèi)而言，PPI的上漲帶來工業(yè)利潤的大幅度提升，使得周期股成為近期最為強(qiáng)勢的品種。

流動性拐點(diǎn)已至，全球金融市場可能都會從估值擴(kuò)張的成長股轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的價值股。在這種背景之下，投資者還需適當(dāng)降低預(yù)期收益率。至于白酒，新能源等板塊還能不能回來？那可能需要相當(dāng)一段時間靠業(yè)績來消化并夯實(shí)估值了。

簡單來說，全球流動性拐點(diǎn)將近，金融市場的動蕩還將延續(xù)，投資者還是要把安全帶綁得牢一點(diǎn)。

烽巢網(wǎng)注：本文來源于微信公眾號 36氪Pro，作者 ：鄭懷舟、潘心怡