在中國互聯網發展的短短20多年中，早已經歷過多輪滄海桑田的變遷。

從門戶時代到Web2.0，從PC互聯網到移動互聯網再到產業互聯網......

在此過程中，行業的從業者和投資者其實一直在總結關于這個行業的邏輯和規律，的確，有很多規律和邏輯被普遍證明是有效的。

然而今天我要和大家聊的其實是四條例外的暗邏輯。

我之所以稱之為暗邏輯，是因為它們的反面通常是正確的，而互聯網的有趣之處在于：并沒有放之四海而皆準的通用定理，任何一個大的邏輯仔細觀察都會有例外。

一、有護城河的公司不一定是好公司

企業的護城河理論最早源于巴菲特的論述，即一個企業有沒有其他企業難以逾越的優勢。

后來帕特·多爾西在《巴菲特的護城河》一書中將護城河總結成四類：1、企業的無形資產，比如品牌、專利等；2、高轉換成本；3、成本優勢；4、網絡效應；

通常我們認為擁有以上四類中的一類或多類優勢的企業即擁有護城河，護城河當然非常重要，然而一家企業如果擁有護城河它就一定是一家值得投資的好公司嗎？

答案是不一定。

微博就是一個非常典型的例子。

今天，大部分人其實都會承認，微博是有護城河的——它作為傳播平臺，是任何新聞時事的第一發酵陣地；作為娛樂平臺，它是粉絲追星第一應援陣地；而作為影響平臺，它也坐擁了最廣泛最多元的意見領袖；

這三個維度幾乎壟斷的地位從微博一誕生其實就沒有被撼動過，不可或缺，無可替代，這毫無疑問是護城河；

然而，你今天敢買微博的股票嗎？

我想至少很多人不敢，根據最新的財報，微博2021年Q1的的月活5.3億，同比下降4%，日活2.3億，同比下降5%。盡管有疫情導致去年基數偏高的原因，但微博用戶增長乏力已成為一個大概率事件。

如果它沒有新的第二曲線，它其實很難在接下來與字節跳動、騰訊等強悍公司的競爭中獲得更多用戶時長。

護城河難以護住微博。

一個容易理解的邏輯是——護城河可以讓你難以很快衰落，但并不保證你繼續增長；而對于互聯網公司而言，增長永遠是最優先的主題、最重要的命門。

互聯網公司沒有一勞永逸，那些最終走向巨頭的公司其實都不是一招鮮，而是不斷拓展自己的作戰半徑，持續去搶新的地盤，騰訊如此、阿里如此、字節亦如此。

百度抱著搜索這個護城河，當然是一時的王者，在搜索這個賽道至今沒有對手，但它邊界擴張速度稍微慢一點，就被無情地擠出第一集團了。

關于護城河的另一個邏輯是——你在你所在領域的確有護城河，但你的領域本身不再重要了；

陌陌、美圖、豆瓣、天涯、迅雷.......在各自的領域都有著極高的護城河，它們一直穩坐釣魚臺，從來都沒有被競爭對手顛覆過，然而它們各自的領域本身變得不再重要了，護城河還在，城沒了。

所以，護城河很重要，但迷戀護城河很危險，不要躺在護城河上睡覺。

從這個意義上說，其實我還是稍微有點擔心B站的，對二次元和年輕用戶極強的黏性所構成的內容生產和消費生態當然是它的護城河，堅不可摧，西瓜視頻多次強攻也不得要領。

但B站能一直只講這個單一的故事嗎？它的市夢率能最終被兌現嗎？

二、大的賽道不一定是好賽道。

“投賽道”是互聯網投資領域一個極為重要的流派，它背后的邏輯是——如果一個賽道足夠大，那么它一定會誕生優秀的公司，而只要投中了這個賽道的優秀公司，就一定會有長線收益；

這個邏輯基本上是對的，或者說它在很大程度上是對的，然而，還是有一些賽道則并不符合這一原則。

原因是這些賽道擁擠而缺乏護城河，殘酷競爭卻看不到終局，從而導致在相當長的一段時間內都讓其頭部玩家難以獲得合理的收益。

中國的長視頻賽道就是一個典型。毫無疑問，這是一條大的賽道，這一賽道每年的總營收預計超過1000億，不可謂不大。

然而，從2006的先驅優酷算起，這個領域的主要玩家已經連續虧損15年了，比如愛奇藝，2020年全年營收297億，虧損60億，這還是在大幅改善之后取得的成績。

注意，很難說這些虧損屬于戰略型虧損，即便到今天，我們依然看不到這個領域的虧損還要持續多久，行業的終局最終何時塵埃落定。

是滴，錢是這個行業唯一的壁壘。

《晚點》曾經報道過優酷和騰訊視頻當年爭奪《如懿傳》的過程——本來兩家友好約定每家出6億購買這部劇雙平臺同步播出的權益，但騰訊回去一思量，斷定這部劇可能會像《甄嬛傳》一樣火遍全網，最終拍板以嚇人的13億天價拿下了這部劇的獨播權。

這是一個燒錢的游戲，如果僅靠燒錢就能終結戰爭就好了，這個行業的關鍵命門還在于——用錢根本買不來用戶的忠誠度。

有的平臺花超過10億+買下世界杯的轉播權，一旦世界杯一過，用戶又被其他平臺的新鮮大局吸引走了。

這個行業的大玩家都在硬抗，盡管大幅虧損，誰也不愿意第一個放棄，因為無法忽略天價的淹沒成本，都在等著對手抗不住退出。

但三大平臺的背后是BAT，每一個都財大氣粗，都一致認為這是卡位的戰爭，每一家都在做著“中國Netflix”的美夢。

即便有玩家退出了，由于沒有其他高壁壘，總會有虎視眈眈的新玩家參與進來，當年優酷并購土豆想一統江湖但最終很快落空就是一個明證。

沒錯，大的賽道真的不一定是好的賽道，航空業是另一個例子。

股神巴菲特關于航空業有兩句名言——

第一句是：“在萊特兄弟發明的飛機在北卡羅來納州的小鷹鎮第一次試飛成功之前，如果有個資本家擊落它的話，那么全球各地的投資者也許會挽回很多的損失。”

第二句是：“如果你想成為一名百萬富翁，你可以先成為一名千萬富翁，然后再買航空股。”

那么，為什么在規模上屬于巨無霸的航空業并不是一條好賽道呢？

原因在于航空業有四大特點：1.固定成本高，負債率高；2.產品同質化，溢價能力弱；3.消費者選擇多，品牌忠誠度極低；4.行業周期性強，受宏觀經濟影響強；

正是基于以上幾個特點，航空業需要投入大，利潤率波動大，競爭激烈難以獲得持續長期競爭力，以至于股神巴菲特也多次在航空股上載跟頭。

所以，衡量一條賽道是否優質，大其實并非唯一指標，增長性和健康度同樣重要。

三、一個賽道初期領先的公司不一定能長期領先

關于這個點，我先從一個例子切入——年初新能源汽車股票最瘋狂的時候，一位朋友告訴我說自己把一半的流動資金買了蔚來、理想和小鵬的三家的股票。

我問他的投資邏輯，他說：“中國的新能源終將崛起是一個極其確定的事件，而我押寶這三家目前領先的公司，我當然不知道誰會最終勝出，但我的邏輯是，他們一定會有一家會勝出，那么只要這家勝出的公司股價漲三倍，另外兩家哪怕歸0死掉我也不會虧。”

某種意義上，我是同意他的這種觀點的，但我還是善意地提醒他，有沒有可能中國新能源最終勝出的并不在這三家之內呢？

他說，這我倒是沒想過，這個可能性比較小吧。

我告訴他，的確可能性會相對小，但并不是沒有可能，于是我給他講了短視頻賽道的故事——

在2015、2016年這個時間點，短視頻這個賽道已經開始變得熱鬧起來，投資人開始判斷這是一個成長快、規模大的賽道，但具體應該投哪些團隊呢？

當時的市場格局是——秒拍領先、美拍來勢洶洶，快手還屬于一家小公司，沒有走入主流視線。

于是領先的秒拍就變成了投資界的香餑餑，在那段時間，秒拍的母公司一下科技前后獲得了5輪融資，其中最后的E輪融資規模高達5億美金。

在E輪融資的發布會上，創始人韓坤的興奮溢于言表——“一下科技的視頻矩陣，已經成為中國版的Youtube。”

然而接下來的故事大家都知道了，一年后抖音快手崛起，秒拍毫無招架之力，被迅速邊緣化。一起被拍倒在沙灘上的，還有當年氣勢如虹的美拍。

至此，融資無數的短視頻賽道的兩個領先產品沒有一個笑到了最后。

我們稍微理一下背后的邏輯：早期領先的公司由于行業還沒有發展成熟，賽道對創業公司能力要求其實是不一樣的，這也能從一個側面來解釋為什么秒拍失敗了而抖音成功了。

這背后的原因當然很多，但其中一個重要的視角是二者的關注重點的差異：

秒拍誕生發展的時期中國的4G還沒有特別成熟，于是對不同網絡環境下如何流程播放的技術要求是很高的，秒拍創始人韓坤其實一直非常得意的是秒拍的基礎技術能力。

在秒拍誕生前韓坤一直在帶領團隊開發一個叫Vitamio的多媒體框架系統，是多個互聯網公司的視頻技術供應商。

事實上，新浪微博之所以投資秒拍，一個重要原因就是看重了其可以在很大程度上補齊自己視頻技術的短板。

所以在韓坤的認知框架里，技術是重要的壁壘，他自然就對其他決定這個賽道真正核心變量關注的少一些。

但時間來到2017年，4G成熟、資費下降，技術壁壘被證明其實不堪一擊，推薦算法、內容生產生態成為短視頻真正的核心競爭力，某種意義上，這場戰爭的結局從一開始或許就早已注定。

所以，投賽道早期領先公司當然沒錯，但也需要考慮這個賽道的核心邏輯會不會發生變化，變化之后所要求的核心要素現在領先的公司是否真正具備。

四、創始人并不完全代表公司的競爭力

上面談到投資領域一個重要流派是投賽道，而另一個重要流派是投人，有的VC看準了一個人，無論他做什么都會投，甚至多次失敗之后還會繼續投。

從概率的角度，投賽道投人這兩個流派都有著非常自洽的邏輯，在很多情況下都是對的。

然而，人是很復雜的，對人的判斷出現偏差的概率其實非常大，更重要的是，人是一個動態的過程，創業是一場馬拉松，漫長的過程在不同的階段對創始人的要求是截然不同的——

創業、守業、再增長所要求的能力模型差異非常大，只有鳳毛麟角的創業者能快速迭代自己的認知和能力，從而真正帶領公司從0到1、從1到N。

我舉一個例子，我之前的一個上司，從不買美股，但突然有一天買了獵豹移動的股票。

我問他為什么買獵豹，他說看好傅盛這個人。

他接著補充：傅盛之前在360證明了自己是頂級優秀的產品經理，而帶領獵豹獨辟蹊徑在海外做出清理大師則證明了他的戰略能力和執行力，而傅盛還很年輕，即便可能犯錯，但長期潛力很大。

然而，他這一單買下去，虧得屁滾尿流，虧得懷疑人生。

那么是他以上的邏輯真的有問題嗎？

其實不見得，通過一個人的歷史判斷一個人的能力是識人常用的方法，這樣的邏輯在風險投資領域其實屬于基本操作。

這也是為什么很多大廠的重要總監只要一宣布創業，通常會受到天使資本和早期風投的追捧。

這背后一個簡單的邏輯就是，大廠的重要總監們其實是一線的戰斗者，他們聽得見炮聲，真槍實戰地做過，投他們成功的概率當然會大一些。

那么為什么以同樣的邏輯投獵豹就輸得一塌糊涂呢？答案是一級市場和二級市場撒網概率的區別。

風險投資這類一級市場的邏輯是廣泛押寶，因為根本不知道到底誰是下一個字節跳動，下一個拼多多，下一個快手，寧可投錯也不能錯過大魚。

它的邏輯追求的是整體的勝率，投50家企業，最終只要有2家能最終成功上市，就能Cover掉剩下48家的失敗，因為上市的這兩家可能帶來100倍的回報。

而從單筆投資成功率講，它是極低的，即96%都是失敗，但這不影響他整體賺錢；（當然大部分風投其實做不到這樣的概率，這些基金本身也是虧錢的）

如果個人投資者也用同樣的邏輯去選股票，那簡直就是噩夢，因為你的資金規模基本決定你很難廣撒網，完全做不到分散風險。

從“人”這一單一維度去看公司就是在刀尖上舔血、失敗率極高。

因此，個人投資者如果想要買某個公司的股票，你可以有無數種邏輯，但千萬不要只因為這一個理由——“我選擇買它是因為我認可它的創始人”。

注意，我并不是說創始人對一家公司不重要，事實上，創始人對一家公司的重要性無論如何強調都不過分。

但我要說的是，我們其實很難從一個外部視角真正判斷一個創始人的全部，即便對于一流的風險投資人而言，他們在判斷一個創始人的時候也僅僅只能從幾個少數維度進行判斷，有時候這種判斷甚至是極其感性的。

朱嘯虎就多次公開檢討自己是如何錯過字節跳動的——

當時字節跳動B論找到金沙江，朱嘯虎當時和張一鳴聊完之后憑直覺判斷張一鳴這個人太斯文，沒有程維那種強大的氣場，最終沒有投字節跳動，后來，他腸子都悔青了。

人，任何時候都很復雜，不要對自己的判斷力太自信。

互聯網是一個年輕的產業，也是一個多變的行業，它在以前所未有的速度進化，它進化的速度以至于很難總結放之四海而皆準的規律。

這一代年輕人唯一應該做的就是投身和擁抱這個行業，在實踐中感受和把握技術洶涌澎湃的的脈搏。

記住，別躺平。

烽巢網注：本文來源于微信公眾號 衛夕指北，作者： 衛夕