去年以來，國內互聯網行業掀起了又一波集中上市大潮。某種意義上，這是資本市場對國內互聯網發展的一種認可。

上月底，萬物新生（以下簡稱愛回收）向SEC遞交招股書，計劃于6月18日在紐交所正式上市。在外界看來，如一切順利愛回收將有望成為國內二手3C電商第一股。不過，愛回收在招股書強調更多的是其ESG（環境、社會和治理）價值，意在沖擊“中概股ESG”概念第一股。

明明核心業務就是二手3C商品to B的散貨交易，愛回收卻對ESG概念如此執著。無非就是ESG這個名詞更加新潮和高大上，有利于包裝自己，在國外投資市場上提高估值。這是常見的市場營銷手段，適合當作花邊看。

倒是細讀愛回收的招股書，結合以往數據和市場現狀，就會發現其中存在著幾個令人費解的疑問。

01 盈虧、GMV、門店等關鍵數據對不上？

愛回收在招股書公布了近年來的運營和財務等核心指標，其中一些數據與之前官方發布的并不一致，出現了較大出入。

其中最引人關注的是虧損。招股書顯示，2018-2021年,愛回收公司分別凈虧損2.1億元、7億元、4.7億元,三年累計虧損13.8億元。在疫情后經濟秩序基本企穩的2021年Q1,愛回收的凈虧損相較去年同期1.2億的虧損有所收窄，但仍然達到了0.9億元。

在此前的官宣中，愛回收似乎對盈利這個詞特別執著。

2016年10月創始人陳雪峰在接受中國企業家雜志采訪時表示，“愛回收已經實現了單月的盈利，但是全年還是虧損狀態，明年會實現全面盈利。”2018年愛回收E輪融資之際，愛回收對外宣布2017年交易規模達到40億元，并稱實現全面盈利。這個年度“全面盈利”來得正當時，恰好與陳雪峰2016年采訪遙相呼應。

2020年10月，也就是最近一輪公開融資之后不久，有媒體引用愛回收方面的說法報道稱：到了（2020年）4月份，愛回收業務量超越疫情水平，5月公司虧損收窄，6月份實現了全集團盈利。根據2021年初愛回收發布的2020年度業績報告，從2020年Q2起，集團實現持續全面盈利。

今年3月份，愛回收發布消息稱，截至3月上旬，萬物新生集團一季度同比增長超過150%；且強調在二手3C賽道上, 目前僅有它一家實現全面盈利。但在招股書中，今年Q1的財務狀況變成了——“實現大幅減虧，整體接近盈虧平衡”。

招股書中另一個出入較大的核心數據是GMV。據招股書披露，2020年愛回收的GMV為196億元，年成交量為2360萬臺。

而根據2021年初愛回收官方發布的2020年度業績報告顯示，2020年全年集團達成二手3C年支付成交金額超255億，年支付成交量2718萬單。

通常來說，國內互聯網企業的GMV統計口徑中往往包括了未支付和退貨訂單，因此其數據要大于支付成交金額。而愛回收卻正好相反，其招股書公布的2020年GMV小于年初支付成交金額，令人困惑。即便兩次數據基于相同統計口徑，招股書中GMV數據也比年初公布的少了23%，而成交臺數則縮水了13%。

此外，愛回收對GMV的口徑總在變化，年初對外稱255億，招股書公布前改口200億左右，最終招股書顯示196億，這一系列操作下來，不得不讓人心生疑惑。

去年9月E+融資時，愛回收曾說覆蓋城市140個，有門店720家。愛回收加盟的官方公眾號，會不定時地推送某月新增門店的數據，據其推送文章顯示，去年9月、10月、11月愛回收的新增門店數量，分別為18、20和20家。不計入9月份數據，僅去年10月和11月便增加了40家門店，則2020年底其門店至少達到了760家，比招股書上的731家多了29家。而今年1月5日愛回收對外發布的年度戰報數據中，又宣稱門店數量為737家。簡單的線下門店數量，就引起了多個不同數據打架，難道是關了開、開了關？短時間內門店數據如此劇烈變化，說明其賴以生存的門店模式恐怕并不穩定。

盈虧、GMV、門店數量等多個核心指標，愛回收招股書披露的數據與之前公布的有較大出入，令人費解。到底是之前發布的數據統計不正確，還是招股書上有意主動縮水，可能只有愛回收自己才知道。

02 財務真的穩定嗎？造血能力缺失恐為真

其實，創業公司在前期發展階段出現虧損并不意外，畢竟市場回報總是在企業投入之后才能產生。如果企業持續超前投入，固定資產折舊計提產生的虧損會更大更長，像電商巨頭亞馬遜就持續虧損了20年，直到2005年才實現贏利。

之所以在長年巨虧的情況下被多數投資者所看好，最主要原因是亞馬遜的經營現金流一直隨著業務成長而穩步增長。憑借著良好的財務狀況，亞馬遜不但向投資者展現了在線購物網站這個商業模式的正確性，還證明了自己有足夠能力建立起長期的贏利模式。

但招股書上愛回收的當下情況，卻正好與亞馬遜相反。招股書數據顯示，從2018年至2021年1-3月份，愛回收的經營現金流分別為-3.58億元、-4.11億元、-4.13億元和-3.03億元。這意味著，近年來其經營業務非但不能提供正向的現金流，反而成為了資金黑洞，持續吞噬著寶貴的現金資源。

這從愛回收持有的現金及等價物的金額變化上，二者還能夠相互驗證。

綜合愛回收發布的數據顯示，截至今年3月底，其賬目上剩余1億美元現金及等價物；在2020年底，這一數字為1.4億美元。今年1-3月期間，愛回收的現金儲備就減少了0.4億美元，與-3.03億元的經營現金流數據非常相近。盡管還不能下二者存在因果關系的結論，但用巧合來解釋肯定也不妥。

愛回收三年巨虧14億元，短短一個季度便燒掉0.4億美元，而現金儲備只有1億美元。據公開資料顯示，愛回收多年來獲得了六七輪累計超過9億美元的融資。如果沒有新的融資注入，以此速度，愛回收頂多只能燒到今年年底。或許，這也是它為何如此急于成為二手電商第一股的重要原因之一吧。

近三年多來經營現金流持續為大額負數，而這期間正值愛回收大力發展線下門店。這讓不少人懷疑以線下門店為主的重資產模式，拖累了愛回收的財務狀況。

2018年，愛回收總裁、合伙人鄭甫江在凱輝論壇上的演講時似乎有所回應，他表示開店鋪道路非常不易，前兩年都是虧損的，從去年（注：即2017年）開始基本店鋪全面轉向盈利。今年初，愛回收曾經宣稱其線下門店100%實現盈利，而招股書中這一說法已經悄然修訂為：98%的成熟自營門店實現盈利。

這樣一來，不但盈利比例下調了兩個百分點，而且還加上了成熟自營的定語，將范圍縮小至運營3個月以上的門店。若以全部門店為基數，愛回收門店盈利比例勢必比98%小很多。

但這樣仍然解釋不通現在自相矛盾的現象：既然愛回收多數（估且籠統地說多數吧）線下門店實現盈利，支付成交臺數也在增長，為何卻遲遲無法產生經營現金流，反而不斷吞噬流動資金？

或許，愛回收的財務狀況并非如其自述的那樣穩定健康，還面臨著造血能力差、資金緊張等挑戰。

03 模式類似優信，究竟to B還是to C？

愛回收在招股書中，自稱是中國最大的二手消費電子交易和服務平臺。這個稱號爭議較大，因為愛回收向來以to B 業務為主，而二手消費電子交易平臺明顯是面向 C端消費者。

愛回收的to C業務主要寄托于京東戰略投資時帶來的嫁妝——拍拍。后者在京東的流量和用戶加持下，成為驅動愛回收實現增長的to C業務板塊。也正是有了拍拍，原來致力于To B 業務的愛回收，才有了在招股書將自己定義為To C二手電商平臺的底氣。

然而現實和理想有是差別的，愛回收想在外界面前將自己打造為To C二手電商平臺，但專業人士和投資者未必會認可，因為種種數據難以支撐這個結論。

招股書顯示，從營收結構上看，愛回收的營收分為自營商品收入和平臺收入，2020年分別為42.4億和6.1億。很明顯，前者才是絕對的大頭。

通過對招股書披露的信息分析發現：2020年，愛回收自營商品收入中，有88%的商品銷售是通過B2B模式的拍機堂賣給B端的二手商戶；此外，愛回收的服務收入中，B2B平臺的營收也達到了2.8億。即：這一部分看似To C業務，其實是包著To C皮的To B業務而已。

根據以上進行計算，得出：2020年愛回收營收方面，依靠to B交易帶來的占比為83%；GMV方面，中國和海外to B的總占比為58%。

也就是說，無論是營收還是GMV，to B交易均是支撐愛回收業績的主要組成部分。

有意思的是，自稱二手消費電子交易平臺的愛回收，在招股書卻通篇沒有提及自己的MAU或者交易用戶數。不是愛回收不想提，主要是數據不太好看拿不出手，因為在各個不同機構的APP活躍用戶排行榜上，Top5甚至是Top10都幾乎看不到愛回收旗下APP的身影。

整體而言，愛回收更像一個二手3C領域的供應鏈服務公司和B2B平臺，而不是典型的to C電商交易平臺。

這讓我們想到了三年前上市的另一家中國企業——二手車電商平臺優信。明明其業務以 to B 為主，但卻高舉著to C旗號為自己提升估值。由于缺乏 to C基因和核心業務，優信縱然頂著中國二手車電商第一股的名號，上市之后仍因為業績不佳而導致股價節節下滑。其市值甚至一度下跌到3億美元以下，只相當于上市時的1/10，可謂是前車之鑒。

愛回收現在的情況與優信非常類似。媒體報道稱愛回收這次的IPO與優信相提并論，認為二者是業務結構上非常類似，都是基于To B 業務但竭力想包裝成To C 平臺模式的打法。

04 自營增長不錯，但談平臺轉型尚遠

愛回收執著于To C平臺轉型，從競爭策略上看是正確的，因為這樣才能最大程度地發揮資源優勢、提高自身的市場價值。只是，它目前離To C二手電商平臺的目標較遠，主要原因如下：

首先，從GMV和營收結構上來看，還很難擺脫To B 業務的依賴。

前面已經分析討論過，在戰略合并拍拍之后，仍無法取代To B 業務的核心地位。在此不再贅述。

其次，服務收入增速雖快，但占比小、增長空間有限，難以覆蓋履約成本。

根據招股書數據顯示，2021年Q1，愛回收的平臺服務費收入為2.0億，同期的履約費用、營銷費用均高達2.2億。這邊服務收入連基本的履約費用都無法覆蓋，那邊增長卻已經觸頂。

最為關鍵的是，愛回收缺乏自主流量和用戶基礎。

對于外界關于流量的質疑，愛回收發布的誤區解讀文章給出了含京東流量DAU超200萬的結論。這個數據應該是比較準確的，但難以平息質疑。因為外界并非認為愛回收沒有外部流量支持，而是它缺乏自主流量和用戶基礎。而這個結論恰恰證明了愛回收To C業務的流量嚴重依賴于京東對拍拍的導流支持，其品牌在市場上的知名度不高。

盡管拍拍戰略合并進愛回收近兩年，但拍拍在快手的簡介仍然顯示為京東旗下二手平臺。對于志在與快手打造新渠道的愛回收來說，這樣的做法不太可能是工作人員粗心大意，而應該是當前基于利益最大化下的選擇。

既不To C也不平臺，還沒有自主流量和用戶基礎，這種情況談平臺轉型還很遙遠。

05 怪相：企業尚未上市，創始人卻先減持？

據新浪財經6月7日的報道，今年以來，愛回收的兩位創始人——陳雪峰和孫文俊先后減持了自己的一部分股份，或已套現數千萬美元。

愛回收招股書顯示，愛回收創始人兼CEO陳雪峰持股占比10.9%，其中8.3%是通過C&XF Group Limited持有。

通過對比愛回收F輪的投資明細，新浪財經發現，陳雪峰、孫文俊兩位創始人的160余萬股是以普通股方式賣給了F輪股東，單價為15.55美元/股。這一價格不僅低于愛回收F輪優先股的售價（19.43美元/股），甚至低于其E輪售價（17.84美元/股）。

去年陳雪峰在接受媒體采訪時還斬釘截鐵地表示，愛回收不會“流血上市”，40億美元到50億美元的估值將是公司進行IPO的基本線。但轉過年來，他自己就和孫文俊兩人，搶在IPO之前以低價率先減持了部分股份。

這就難免讓外界產生疑惑，兩位創始人這么做是股份控制權變更的前奏，還是說他們對自己的公司缺乏信心呢？這讓投資人、員工和用戶怎么想。總之，很是奇怪。

愛回收業績增長是好事，能夠去國外上市也是好事。上市的目的，主要是幫助優秀企業低成本融資擴大業務、建立起更公開透明的企業管理制度，但并不是萬能解藥。

愛回收的招股書透露出了重重疑問，應該正視其中的問題。流血上市固然不好，但更可怕的是帶病上市。