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本文摘要：

1、寧德時代利潤和收入上漲不成比例，是因為嚴格的折舊標準導致的折舊攤銷費用侵蝕了利潤，另外資產(chǎn)減值也對凈利潤造成了影響。

2、700多億的貨幣資金中包含近600億的應付和100多億的預付款，并非可自由支配，公司有息負債300多億，財務并不寬松。

3、大股東一路減持，股價一路上漲，股東減持不影響股價。

4、目前國內(nèi)鋰電企業(yè)產(chǎn)能擴充較大，存在產(chǎn)能過剩的風險。

5、儲能是寧德時代的第二發(fā)展引擎。

寧德時代，這是一個從來不缺乏話題的公司，從最近的500多億的天量定增、券商研究員預測2060年業(yè)績，到發(fā)布鈉離子電池，以及和國內(nèi)鋰電池老三中航鋰電打官司，每隔一段時間，都會占據(jù)媒體頭。

當然，最令人關心的還是它的萬億市值是否能保持住？而這些問題的答案，都要在業(yè)績和財報里尋找。

8月26號，寧德時代交出一份亮眼的答卷。

上半年公司營業(yè)收入440.75億元，同比增長134.07%；歸母凈利潤44.84億元，同比增長131.45%。三大業(yè)務中的儲能系統(tǒng)上半年實現(xiàn)銷售收入46.9億元，同比增長727.36%。要知道，2020年寧德時代實現(xiàn)儲能系統(tǒng)銷售收入為19.43億元。今年僅用半年，寧德時代儲能系統(tǒng)銷售收入已是去年全年的2.41倍。

前些日子火遍全網(wǎng)的那篇關于寧德時代2060年收入的預測，就和儲能高度相關。

（資料來源：券商研報）

但是寧德時代二級市場的股價，并沒有對中報中的利好產(chǎn)生積極的反應，反而連續(xù)2天小幅下跌，為何業(yè)績向好，股價小跌？

拆解中報：隱藏利潤，儲能崛起

1、收入和利潤均大漲，為何利潤增速緩慢？

從中報可以看出，寧德時代的收入處于加速放量的過程中。2017年，總收入只有199.97億，而2021年上半年的收入就已經(jīng)達到440.75億，是2017年的2.2倍，接近2019年全年總收入的96.26%。

伴隨著收入提升，寧德時代的市占率已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)中國鋰電池的半壁江山，并超越第二名比亞迪3倍有余。

根據(jù)中報披露，境外業(yè)務大幅增長，2021H1境內(nèi)營收 338.74 億元，同比增加104.2%；境外營收102.00億元，同比大漲355.4%；境外營收占比達 23.1%，同比增加11.2%。

（數(shù)據(jù):公司公告）

境外業(yè)務量的大漲，讓寧德時代登頂全球龍頭。根據(jù) SNE research 數(shù)據(jù)，2021年1-6 月，全球動力電池使用量為114.1GWh，同比增長155.1%，其中，全球前十動力電池企業(yè)使用量占比為91.3%，2021H1寧德時代全球車用動力電池裝機量34.1GWh，同比增加234.3%；全球市場份額29.9%，排名第一。

今年6月，寧德時代和特斯拉簽訂《Production Pricing Agreement》，將在2022年1 月至 2025年12月間向特斯拉提供鋰離子動力電池產(chǎn)品。

在此之前，寧德時代和特斯拉曾簽訂《Production Pricing Agreement (China)》，供貨時間為 2020年7月至2022年6月。此次續(xù)簽，將供貨時間延伸至2025年底，表明了特斯拉的對寧德的充分認可，全球份額有望進一步提升。

但是歸母凈利潤的增長并沒有跟上收入增長的比例，2017年收入歸母凈利潤已經(jīng)是39.72億，但是到了2020年的歸母凈利潤才55.83億，收入已經(jīng)增長了251.63%，歸母凈利潤同比只增長了140.56%。這到底是什么原因呢？

其中，很重要的因素就是公司處于大規(guī)模建設時期，免不了大規(guī)模的折舊攤銷。在2019年，折舊攤銷的金額高達44.09億，要知道全年歸母凈利潤才45.6億，折舊攤銷占據(jù)了歸母凈利潤96.69%的比例。2020年，折舊攤銷占據(jù)了歸母凈利潤87.19%的比例。2021年上半年，折舊攤銷占據(jù)了歸母凈利潤60.86%的比例。

為什么折舊金額一路上行？這是公司主動選擇高折舊比例的結(jié)果。公司于 2019 年 4 月發(fā)布會計政策和會計估計變更公告，對折舊年限變更的動力電池生產(chǎn)設備折舊年限由 5 年變更為 4 年，仍在公司機器設備折舊年限區(qū)間范圍（3-10 年）內(nèi)，其它類別固定資產(chǎn)折舊年限不變的處理。

寧德時代此舉，意在前期壓縮利潤，同時增厚后期利潤。

（資料來源：公司公告）

折舊年限比例一變，公司公告預計將增加2019年折舊約75,400 萬元，對公司 2019 年度凈利潤的負面影響不超過 64,090 萬元。

可以看出，公司從2019年開始了更嚴格的折舊政策，由此主動隱藏和壓縮了公司利潤。

另外，寧德時代每年的研發(fā)支出全部費用化，直接從凈利潤里扣除，這筆支出不菲，2018年到2021年上半年分別占據(jù)歸母凈利潤的58.78%，65.61%，63.93%，62.31%。

研發(fā)資本全部費用化，這是動力電池行業(yè)最嚴格方式。

（資料來源：公司公告）

而比亞迪，2020和2019年，研發(fā)費用資本化的比例是12.75%和33.15%，在2018和2017年，研發(fā)費用資本化的比例是41.55%和40.32%。

（資料來源：公司公告）

寧德時代和比亞迪，誰的凈利潤更有含金量，高下立判！

還有一個重要因素，就是每年寧德時代提取了較高的資產(chǎn)減值，根據(jù)上市后的年報披露，2018年到2021年上半年，公司的資產(chǎn)減值損失分別是9.75億、14.34億、8.27億和7.54億，占據(jù)歸母凈利潤的比例分別是28.79%、31.45%、14.81%和16.82%。

此外，鋰電池價格的下降和鋰電池原料的上漲，也造成了毛利率不斷下降，從2017年的36.29%下降到2021年H1的27.26%。

即便如此，寧德時代營業(yè)利潤率仍遠超LG新能源和松下。2021Q1，寧德時代、LG新能源、松下的營業(yè)利潤率分別為14.6%、8.0%、2.6%。這是因為中國鋰電產(chǎn)業(yè)集群已經(jīng)相當成熟，具有低成本的材料供應鏈。另外，公司在全球動力電池廠商中兼具技術(shù)和成本優(yōu)勢，有望保持長期強有力的競爭力。

綜上所述，公司的歸母凈利潤可信度較高，沒有太多水分。

2、產(chǎn)品供不應求，產(chǎn)能擴大了多少？

在半年報中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比大漲341.81%，達到257.42億元，創(chuàng)出歷史最高值，約是凈利潤的 5.74倍，公司解釋這是由于公司收到預收貨款增加所致。

看來市場傳聞不虛，寧德時代的電池一貨難求！

國內(nèi)車企都是老總親自去寧德時代談合作，上汽、北汽、長安、吉利、長城排隊搶電池，國外大牌奔馳、大眾、寶馬、豐田也要先交預付款再排號。這種場景，A股上市公司中，也只有茅臺可以相提并論了。

根據(jù)中報披露，目前寧德時代的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到92.2%，為了緩解產(chǎn)能壓力，公司自然是大規(guī)模建廠，2021上半年公司產(chǎn)能65.45GWh，在建產(chǎn)能92.50GWh。2021 年上半年公司在建工程為154.5億元，同比去年增加350.4%，主要系為公司新增產(chǎn)能增加投資。公司在建工程從2018年起保持逐年遞增趨勢，如公司計劃新增產(chǎn)能可以順利投產(chǎn)，預計營業(yè)收入有望延續(xù)高增長。

3、儲能，價值幾何？

儲能是光伏和風電加速滲透的必由之路，上半年，隨著全球市場發(fā)電側(cè)與電網(wǎng)側(cè)儲能需求增長，公司出貨多個百兆瓦時級項目，實現(xiàn)儲能系統(tǒng)銷售收入46.9億元，同比增長727.36%。值得注意的是，2020年寧德時代實現(xiàn)儲能系統(tǒng)銷售收入為19.43億元。今年僅用半年，寧德時代儲能系統(tǒng)銷售收入已是去年全年的2.41倍。

2021年7月15日，國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)了《關于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》，文件明確指出，到2025年，實現(xiàn)新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)模化發(fā)展轉(zhuǎn)變，裝機規(guī)模達3000萬千瓦以上。截止2020年底，國內(nèi)電化學儲能的累計裝機規(guī)模為3.27GW，本次政策有望推動國內(nèi)新型儲能裝機大幅提升。

2020年，中國的電化學儲能市場爆發(fā)，新增投運項目規(guī)模首次突破GW大關，達到 1559.6MW，同比增長145%，這其中，50%的新增投運規(guī)模來自新能源發(fā)電側(cè)，特別是多個大型光儲項目的投運，使得2020年光儲項目的新增投運規(guī)模達到新的高點，為502.9MW，是 2019年同期的3.2 倍。

2021年上半年，國內(nèi)新增新型儲能裝機規(guī)模超過10GW，同比增長超600%，且裝機規(guī)模較大的項目數(shù)量達34個，是去年的8.5倍，輻射全國12個省份。隨著電力清潔化加速帶來發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)儲能需求持續(xù)增長，儲能市場迎來快速發(fā)展，預計未來五年CAGR達75%。

電化學儲能從 0~1~N 發(fā)展，有望成為寧德第二條“增長引擎”。寧德時代儲能業(yè)務從2014年的0.44億增長到2021年H1的46.93億，8年增長了100多倍。寧德時代在儲能方面做了充分的技術(shù)儲備。

寧德時代2021年7月底發(fā)布鈉離子電池，具高能量密度（電芯密度160Wh/kg，全球最高）、超快充（15 分鐘可充電 80%）、低溫性能（零下20℃仍有90%放電保持率）、特性，其低溫性能及快充方面優(yōu)于鋰電池，且具 AB 電池解決方案（鈉、鋰離子電池集成在一個系統(tǒng)）并以BMS 控制，并計劃于 2023 年形成基本產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)界普遍認為鈉離子電池有望應用于儲能。

（資料來源：公司官網(wǎng)）

8月25日，工信部發(fā)布了一份政協(xié)提案答復函，答復函稱，將支持鈉離子電池加速創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，支持先進產(chǎn)品量產(chǎn)能力建設。同時，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進程適時完善有關產(chǎn)品目錄，促進性能優(yōu)異、符合條件的鈉離子電池在新能源電站、交通工具、通信基站等領域加快應用；通過產(chǎn)學研協(xié)同創(chuàng)新，推動鈉離子電池全面商業(yè)化。

（資料來源：網(wǎng)絡）

看起來，寧德時代這次贏在了起跑線。

手握746.87億，為何還要定增582億？

8月12日晚間，寧德時代拋出天量定增計劃：擬非公開發(fā)行股票募資不超582億元，投向鋰電池領域及補充流動資金，一時間激起千層浪！

582億相當于當年IPO的10倍，IPO時募資規(guī)模不超過56.5億元，這不僅創(chuàng)下了寧德時代上市以來單次融資的新紀錄，也超越了公司上市期間股權(quán)、債權(quán)融資的總額。

2020年7月底，寧德就進行過一次197億元的定向增發(fā)，資金用途為寧德時代湖西鋰離子電池擴建項目，江蘇時代動力及儲能鋰離子電池研發(fā)與生產(chǎn)項目(三期)，四川時代動力電池項目一期，電化學儲能前沿技術(shù)儲備研發(fā)項目和補充流動資金。

對于市場上的質(zhì)疑聲音，寧德時代表示，前次近200億融資已經(jīng)使用了70%，目前賬上的資金都已經(jīng)安排好具體的用處，這次融資主要是為了長期規(guī)劃，如果等到2022年后再去融資擴大產(chǎn)能就晚了。而且此次定增面向不超過35名特定對象，并不會對市場造成沖擊。

但是，這些都解答不了大家的疑問：為啥兜里揣著746.87億還伸手要582億？

這里，我們嘗試為大家解釋一下：

寧德時代的應付票據(jù)及應付賬款(億元)連年增長，2021年H1高達595.21億，預收款（2019之前名稱）/合同負債（2020年之后名稱）在2021年H1 高達107.59億。這說明寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)很強，利用自己的優(yōu)勢大量占用了上游供貨商的資金。

應付+預收約等于702億，這樣一算，公司目前的746.87億大都是已經(jīng)有了固定用途的，并不是想象中的閑置資金。

另外，在半年報中，公司的有息負債（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+長期借款+應付債券）為324.05億元。

這樣算下來，公司不僅手上沒有閑置資金，還有320多億負債，想擴建生產(chǎn)線，確實要依靠增發(fā)才行。

大股東減持，股價不降反升？

根據(jù)披露，二季度，寧德時代前十大股東中有三個大規(guī)模減持：招銀叁號、高瓴資本、招銀動力分別減持了1145.24萬股、798.94萬股、1063.04萬股。因此市場上有聲音說，這代表了資本對寧德時代的不看好，估計可能回調(diào)。

這其中，高瓴資本的減持最受關注。但其實，高瓴依舊看好寧德時代，盡管此次減持近800萬股，但仍持有4480萬股。

（資料來源：同花順）

如果我們回看一下2020年的股東減持名單，就能對上面言論的真?zhèn)斡袀€辨別。從2020年2季度，十大流通股東就開始了成百上千萬股的減持。

（資料來源：同花順）

（資料來源：同花順）

但是從2020年9月30號至今，寧德時代股價上漲了大約165.35%。這說明，股東減持和股價漲跌沒有直接關系，產(chǎn)業(yè)資本有自己的資金安排。可能是資金到期或者另投其他項目。

（資料來源：同花順）

北上資金連續(xù)幾個季度不斷加倉，目前持有1.55億股，顯示了外資對寧德時代的持續(xù)認可。

風險暗藏：負債高，周轉(zhuǎn)降，產(chǎn)能或過剩

1、資產(chǎn)負債率不斷提升，ROE不見回頭

雖然寧德時代不斷在增加財務杠桿，但是公司的ROE水平依然處于持續(xù)下降的趨勢。

2、應收賬款占比近三年持續(xù)提升

應收賬款占總收入比重近三年持續(xù)提升，從2019年的18.21%提升到2021年H1的31.72%。

3、存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降

從2017年開始，寧德時代的存貨周轉(zhuǎn)率就持續(xù)下降，從2017年的5.33下降到2021年H1的1.71。

4、中國鋰電池產(chǎn)能“大躍進”

寧德時代已建成產(chǎn)能達65.45GWh，在建工程中的產(chǎn)能達92.50GWh，若再加上本次582億定增成功后新增的137GWh，總產(chǎn)能將達294.95GWh。這是一個龐大的數(shù)字，2020年，寧德時代的銷量不過47GWh，這一規(guī)劃已達到了它自身年銷量的6倍。

比亞迪2021年底刀片電池總產(chǎn)能將達到75GWh，2022年底產(chǎn)能或?qū)⑦M一步攀升至100GWh。

成飛集成則于8月11日在投資者互動平臺表示，中航鋰電2021年規(guī)劃產(chǎn)能100GWh，十四五期間規(guī)劃產(chǎn)能預計達300GWh。

國軒高科表示，2025年產(chǎn)能達到100GWh。

蜂巢能源則將目標定成“2025年總產(chǎn)能將突破200GWh”。

僅這五家，產(chǎn)能規(guī)劃已然高達1000GWh。據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2020年全球動力電池出貨量為186GWh。而根據(jù)SNE Research統(tǒng)計，2020年全球儲能電池出貨量為20GWh。兩者相加不過206GWh。

2025年全球具體需求量多大不得而知，只是這個規(guī)劃，已經(jīng)讓人看到了產(chǎn)能過剩后的風險。如果產(chǎn)能全部落地，中國的電池廠商必須拉攏到全球客戶買單，且市場需要很高的增速才能消化。

這是不是一場豪賭？

網(wǎng)上流傳兩張寧德時代董事長曾毓群喜歡的字畫，其中一張是“賭性堅強”，有人問過他為啥不掛“愛拼才會贏”，曾毓群正色地回答：“光拼是不夠的，那是體力活；賭才是腦力活”。

（資料來源：網(wǎng)絡）

愛拼又愛賭的寧德時代，也許還能賭“贏”。