近日媒體報道，騰訊控股連續第三個月下跌，4月份累計跌幅5.18%，3月份下跌5.23%，2月份下跌6.77%。三個月時間累計跌幅為16.22%，市值縮水約7144億港元，按照0.81匯率粗略計算，折合人民幣5787億元。

縮水5787億元是個什么概念呢？簡單來說，百度現在的市值是877億美金，人民幣估值為5554億人民幣。也就是說，放眼整個中國互聯網公司，除了阿里和騰訊，縮水的這個數字超過了其他任何知名互聯網的市值公司。

如果說前兩個月股價下跌，尚可歸結于全球股市的回調，但從4月份開始全球主要指數悉數反彈，擁有眾多科技股的納斯達克綜合指數表現更為出色，跳漲1.6%。騰訊控股在這種情況下還是“跌跌”不休，更被五大行連續調低目標價，這就讓人不禁疑惑騰訊到底怎么了？

上個月，騰訊公布了2017財年的全年財報，隨之華爾街日報連發三篇文章，直言騰訊是“屋漏偏逢連夜雨”，而英國金融時報評論則認為，這是騰訊在經歷了多年爆炸性增長后的一個分水嶺。如上所述，騰訊高速發展背后的隱憂終于要爆發了嗎？

資本市場為何會迎來騰訊這十年期間的最差財報？

今年騰訊財報發布時，馬化騰面對拋售問題時說了一句話：“這取決于投資者到底是看短期業績還是相信騰訊的長期故事”。

上一個說過類似話的人是王長田，他曾在微博公開表示，如果你信任一家公司，就長線持有它；如果不信任，就拋棄它，可如今光線傳媒股價，從最高的13.97元/股下跌到25日收盤的10.88元/股，下降幅度超過22%。

這樣看，馬化騰似乎是在為投資者打預防針。為什么去年騰訊市值率先突破5000億美元大關后，形勢這么快就峰回路轉了呢？2017年財報究竟暴露了騰訊怎樣的盈利危機？

首先最顯眼的一點是騰訊核心業務游戲收入下降。去年第四季度騰訊游戲業務環比下滑明顯，PC 端和手機游戲收入合計297億元，低于第三季度的328億元，環比下滑9.5%，其中PC端游戲環比下降13%至128億元，手游環比下降7%至169億元。騰訊一度被外界指責過于依賴游戲盈利，如今游戲業務下滑，無疑是遭受最根本的打擊。

這背后的原因自然直指《王者榮耀》，去年9月Quest Mobile數據顯示，這款游戲的MAU和DAU均比6月份有明顯下滑。近日《香港經濟日報》文章指出，《王者榮耀》占手游總收入的比例，預計會從49%大幅降至28%，而且《絕地求生》很難復制《王者榮耀》的成功，也就是說，騰訊未來的游戲營收依然不樂觀。

其次，實際的營業收入和利潤是在下滑。表面上看，騰訊第四季度營收增速僅1.8%，凈利卻增長了15.55%，但實際上這是把79億元的投資收益歸為營業收入。據彭博社記者分析，投資收益理應歸為非經營項目下，如果拋開這部分，騰訊的營業利潤率不但沒有上升，反而從去年的29.4%下滑到最近一段時間的26.8%。

來源：彭博

這也導致騰訊的毛利率下降到至少十年來的最低水平。據其財報顯示，增值業務毛利率同比下降3.9個百分點，網絡廣告毛利率下降9.4個百分點，只有其他業務毛利率改善，主要受支付用戶數規模擴大帶來效率提升的影響。

基于此，彭博社的報道預測，騰訊達到歷史低點的毛利率很可能會繼續下降，而實際的營業利潤率也將可能減少，當然不包括投資收益數據。

騰訊的財報整體看起來并不算差，但是稍加修飾的亮點不足以掩蓋其營收放緩的關鍵問題，這是否會成為未來騰訊發展走向的一個預兆？

流量稱王的騰訊已經觸碰到了流量天花板

從QQ時代到微信時代，騰訊之所以能成為互聯網難以動搖的一極，原因在于它首創了借助用戶流量進行商業變現的模式，而社交流量又為其擴張業務提供了強有力的壁壘。從這個角度講，騰訊財報的難堪，其實也側面印證了其流量危機。

財報顯示，第四季度微信及WeChat合并月活用戶達到9.886億，春節后這一數字超過10億，但與之前相比，用戶的增長速度已經明顯放緩。至于QQ，業績表現更是不甚理想，第四季度的月活同比下滑9.8%至7.834億，QQ空間的月活更是大跌11.7%至5.633億。

騰訊流量增長已達天花板，如果不能從用戶手中賺取更多的錢，騰訊營收增速放緩是必然。

而另一方面，層出不窮的互聯網產品，更適應用戶碎片化時間，它們以一種病毒式的傳播方式占據用戶時間，這實際上很大程度上分散了騰訊的流量。

比如，內容領域崛起的今日頭條、短視頻行業興起的快手或抖音，這些產品借助個性化推薦的信息分發變革，很容易讓用戶沉迷其中，自然就大大縮減了微信、QQ、游戲的使用時間。更關鍵的是，這些新興的流量巨頭，無一不想在社交領域分一杯羹。

近日QuestMobile發布了《2018中國移動互聯網春季報告》，報告指出，移動互聯網總使用時長呈增長趨勢，各細分行業總使用時長同比均有一定程度的增長。其中增長最快的細分行業為短視頻(+521.8%)、搜索下載(+58.3%)和綜合電商(+47.9%)，而即時通訊下降較明顯。在用戶時長占比中，短視頻從去年3月的1.5%上升至今年3月份的7.4%，其主要切割的份額來自即時通訊，直接導致即時通訊用戶時長從去年3月的37.9%下降至32%。

這就可以理解為什么騰訊急于投資快手，甚至是不惜讓微視“死而復生”，只不過從快手到趣頭條、拼多多，這些爭議滿滿的平臺似乎在說明騰訊為了緩解流量“饑渴癥”，已經逐漸到了“饑不擇食”的地步。但更為核心的問題還在于，騰訊單純裹挾流量和資本，就可以簡單直接地復制模式或獲取所投公司的利益，長時間是否會形成一種創新或戰略懶惰？而投資收益真的就能彌補流量被分散帶來的威脅嗎？這一切對于騰訊來說都難以預料。

最近兩年，從騰訊的財報可以看出，驅動業績增長的除了游戲，依然是視頻、廣告以及投資，而騰訊自己孵化的產品鮮有成功，這或許已經說明了問題。至于頻繁投資，歸根結底，解決不了新生平臺擠壓用戶使用時長的核心問題。

研發支出低于營銷，騰訊創新力正在退化？

騰訊的強大在于日漸完整的生態帝國，但如今每個小生態都面臨著新入局者的挑戰，比如內容產業要面對今日頭條、在線音樂要面對網易云音樂、視頻領域更有抖音和快手壓制，甚至是游戲業務，騰訊去年憑借《王者榮耀》在業內形成的超然地位，現在在吃雞市場上慢慢消失，也已回歸到和老對手網易同一競爭層面上。

如果天天快報能壓制阻擊掉今日頭條，騰訊也應該不至于把眼光放在面向三四線城市的趣頭條，如果微視能站得一席之地，騰訊同樣不會著急忙慌地投資快手。這些新生產品對于騰訊各個業務的蠶食圍剿，其實也反面映襯了騰訊系的敗退。

近幾年，騰訊通過投資得以擴張的生態，雖然不斷助長估值猛增，但在這種表象下卻逐漸暴露出一些問題，去年的財報只是其一，更深層次的是騰訊內部產品開發能力的弱化。

最明顯一點就是，外界對騰訊產品的抄襲質疑，至今都沒能擺脫。以游戲為例，4月23日的UP2018騰訊新文創生態大會上，騰訊推出了一款號稱自主研發的沙盒游戲《手工星球》。可游戲消息和視頻在微博上一經放出，便遭到了大量玩家“群嘲”，因為無論玩法還是畫風，這款游戲與國內早已經為玩家熟知的《我的世界》，有著驚人的相似之處。

更有一些網友趴出了早先騰訊《妖神記》和《云夢四時歌》，疑似抄襲網易《陰陽師》的黑歷史，引起眾多玩家不滿。不止是游戲，今年2月，騰訊上線內測一款基于興趣的信息訂閱和推送APP立知，再次被指抄襲即刻APP。

這些年來騰訊雖然一直想試圖扭轉“山寨”難題，但過程無疑非常緩慢，這不僅限制了其公司內部的創造力，實際上，由于騰訊的巨大體量，其帶來的負面效果可能更直接損害了整個互聯網的創新動力。

英國金融時報上個月刊登的報道中，深度檢視了騰訊這位中國互聯網巨頭在亞洲的投資風暴，它認為，騰訊的投資沒有鼓勵反而是在扼殺創新。因為開發者如果不允許騰訊投資，旗下的微信可能就會永遠關閉其產品，這個代價要遠高于拿騰訊的錢而喪失獨立性。

來源：騰訊和彭博

備注：數據以季節為計算單位以減少季節性高峰

這同時也導致另一個問題，僅通過投資和流量威脅就可以將新產品收入囊中，騰訊還會花大力氣進行自主研發和創新嗎？

據彭博社文章顯示，騰訊的研發預算占營收的比例一直在降低，現在甚至比營銷開支的比例還要低。而且雖然騰訊全球市值排名靠前，但在企業研發投入排行榜上，卻基本沒進過前50名。

無論對騰訊而言，還是對整個互聯網，這種現狀都很有可能形成惡性循環，這是所有人都不愿看到的。騰訊應該警醒一步步走入這個深淵。

總而言之，2017年的財報無疑會給騰訊帶來一定的業績壓力，而所暴露出來的這些隱憂，如果繼續擴大化，騰訊今年或許真的要迎來由高走低的分水嶺了。

巨頭跌落神壇的戲碼雖然刺激，但想想也疼。

歪道道，獨立撰稿人，互聯網與科技圈深度觀察者。同名微信公眾號：歪道道（wddtalk）。謝絕未保留作者相關信息的任何形式的轉載。