2018年被稱為互聯網公司IPO之年，截至目前已經有32家中國互聯網公司在境外上市：香港聯交所12家，紐交所11家，納斯達克9家。這其中，不乏一些不惜“流血上市”的例子，而這一輪IPO熱潮目前依舊沒有衰減，仍然有企業在年終追趕末班車。例如，曾經在母嬰電商領域紅極一時的寶寶樹。

近日有媒體報道，老牌母嬰電商品牌寶寶樹將于11月22日在港交所掛牌上市，計劃募資8億美元。據業內知情人士透露，寶寶樹估值區間在160~170億港幣。

國內母嬰電商經歷了近18年的發展，到2012年左右開始爆發。尤其是2016年，行業內刮起一股融資潮，一時間近200起投融資落地，并且動輒都是過億美元的級別。母嬰電商概念在這一年引發各方高度關注，資本助推的勢頭也是此起彼伏。

然而時至2018年，風口過后留下一地落葉，母嬰電商市場也回歸理性。而此次寶寶樹上市的消息不脛而走，再次讓沉寂一年的母嬰電商市場引發輿論的關注。

粉絲眾多為何盈利艱難

擁有11年發展歷程的“老將”，為何要趕在資本市場最不景氣的年份上市？

2007年成立的寶寶樹，是業內最早一批挖掘母嬰市場的電商平臺。在近11年的發展過程中，寶寶樹已經接受了大大小小共計10次融資，模式也從最早的母嬰社區、工具式平臺升級為面向年輕家庭生活的一站式綜合服務平臺。

從上線至今，寶寶樹已經擁有1600萬注冊用戶，月獨立訪問用戶數量最高達到5500萬，家庭日記上傳量約為2000萬，擁有平均每天有近20萬條育兒問題與互動解答，曾被譽為全球第一大的母嬰社區平臺。

這樣一個老資格的母嬰電商平臺，在2016年行業風口來臨時，面對上百家競爭對手的亂戰局面，卻并沒有將自己千萬粉絲的優勢體現出來。寶寶樹一直希望依靠巨大流量的社區轉化電商營收，布局電商引流獲取收益。

但是從招股書中的數據看，目前這個模式并沒有給寶寶樹帶來太多真金白銀。

招股書中顯示，從2015年至2017年，寶寶樹年度虧損分別為-2.86億元、-9.35億元、-9.11億元，凈利潤率分別為-143.2%、-183.3%、-124.9%。可見寶寶樹近三年來一直處于虧損的狀態，累計的虧損額高達21.31億元，尤其是在競爭最激烈的2016年，虧損狀況達到了巔峰。

招股書中同時顯示，寶寶樹的營收構成分為廣告、電商（直銷和平臺）、知識付費三部分。2017年，寶寶樹廣告及電商收入占總營收的比例高達96.6%，其中廣告營收3.72億元，在總營收中占比51%，電商營收3.33億元，占比45.6%。知識付費占比從2016年的0.3%增至2017年的3.4%。

可以說，以流量支撐起來的廣告業務，仍然是其收入的重頭，電商營收與海量用戶相比不太匹配。

對此，母嬰行業評論員年永威曾作出分析：盈利能力差、業務變現能力不強、核心的商業模式不夠清晰等是寶寶樹虧損的主要原因。雖然說寶寶樹有著多年的母嬰行業經驗，但是在盈利模式上，過分依賴傳統的廣告業務，電商變現缺乏手段，讓啃老本的寶寶樹有些步履蹣跚。

從股東結構來看，這樣的業績似乎與其豪華的陣容也有些不夠匹配。

在股權分配比例上，寶寶樹第一大股東為CEO王懷南家族，持有26.09%股權；復星集團持有24.84%股權，為第二大股東；好未來位居第三，持有10.18%股權；阿里巴巴持有9.9%股權，名列第四；聚美優品緊隨其后，持股比例3.33%。

寶寶樹創始人兼CEO王懷南在接受復星、好未來等投資后，曾對媒體表示過，在上述一系列戰略合作伙伴的推動下，寶寶樹獲得了高速發展，此后又引入阿里巴巴集團，更好地釋放了寶寶樹的商業能力。或許，寶寶樹是有很大機會在大健康（復星擅長領域）、電商（阿里、聚美優品）、教育（好未來）等領域大展拳腳的，也可以在強化電商營收的同時，提升其他營收來源。

可以說，近兩年寶寶樹的社區平臺已經做到了全方位多領域的發展，但這樣的多點布局并未很快見效，年永威對此表示，“多元化發展路徑能否幫助寶寶樹扭虧為盈，取決于核心業務模式能否進一步擴大和增強盈利能力與規模。”

那么，核心業務的盈利能力是否一直困擾著寶寶樹的核心團隊？國內母嬰市場整體需求近兩年是否出現了難以把握的變化？

社區OR電商 如何掘金萬億市場

隨著國民可支配收入的提高、80后、90后成為新生父母的代表，加之國家計劃生育政策放寬（二胎政策施行），中國每年的新生人口已經達到了1600萬以上；而多家分析機構也預估，2018年母嬰行業規模將超過3萬億元，未來10年則會保持 20%~30%的增長率。而這些巨大的數字背后，自然蘊含著母嬰市場不可估量的巨大需求。

根據極光大數據“親子母嬰app的行業滲透率”統計顯示：整個行業在過去一年呈現震蕩上升走勢。截至今年8月份，親子母嬰app的行業滲透率為4.35%，整體用戶規模達到4,783萬，較去年同期增長53.2%。雖然中間有波動，但整體向上的趨勢也明顯擺在了桌面上。

同時，截至今年8月份，用戶偏好指數最高的親子母嬰app依然是寶寶樹孕育，另據Qimai.cn數據顯示，寶寶樹孕育同時也是iOS、Android雙市場下載量的大贏家，總下載量超過3億。

如果從這些靚麗的數字和排名來看，寶寶樹APP的用戶體量和用戶忠誠度還是很高的。有用戶，自然就有需求，那么掘金點在哪里？

如果只把寶寶樹作為一個母嬰社區看，用戶多、有效數據跨度長、粉絲忠誠度高，這些絕對都是位列前茅。但是在母嬰電商行業中，面向各種商品的產業鏈和銷售經營的渠道鏈，寶寶樹的競爭優勢卻并不明顯。

也就是說，拋開“親子”專門分析“電商”，寶寶樹的劣勢顯現了出來。

從極光大數據早些時間發布的《2017年9月母嬰電商app行業研究報告》來看，貝貝排名第一，孩子王和蜜芽仍分列第四和第八。而在MobData最近公布的“2018年母嬰消費市場研究報告”中，母嬰電商APP活躍滲透率的TOP10排名前三甲分別是貝貝網、孩子王和蜜芽，而寶寶樹旗下的母嬰電商美囤媽媽僅排名第十。

來源：MobData研究院

同等重量級的競爭對手，近一年來在電商領域增速明顯。其中2014年成立的貝貝網，一直在各個領域輾轉突擊，從母嬰跨境購到家庭消費理念，再到社交電商“貝店”還有P2P領域的“貝貸”。在今年8月，CB Insights公布的“2018年全球獨角獸企業榜單”中，貝貝居于第55位。貝貝網CEO張良倫曾公開表示：“保持業務的持續迭代，才成就了今天的獨角獸！”

同樣也是在2014年上線的蜜芽，號稱中國首家進口母嬰品牌限時特賣商城，獲得過真格基金、險峰長青、梅花創投的數百萬美元融資。而從2016年開始，蜜芽就發力線上線下雙布局模式，在供應鏈、倉儲物流、大數據方面深度挖掘，提出要牢牢把握母嬰電商的全產業鏈。

2017年一年時間，這幾個競爭對手在“變現”上確實玩出了花樣。

這些變化，可能還不是最嚴峻的趨勢。流量紅利期過后出現的人口紅利期，不只吸引了垂直領域的母嬰電商玩家，那些已經布局綜合電商領域的電商巨頭，也看中了母嬰市場這塊肥肉，并且大手一揮開始從線上到線下推進一系列市場運作。

京東自稱是中國最大的“母嬰產品零售商”，并制訂了母嬰品類3年發展規劃。數據顯示，2017年僅國產奶粉在京東的銷售增幅就達到了51.7%。2017年，京東超市在線下也開始聯合貝全，表示要在全國開設5000家母嬰體驗店，布局國內母嬰市場。

收購紅孩子之后的蘇寧，同樣提出線上線下融合發展，目前紅孩子線下門店總共開設了77家，覆蓋全國37個城市，據稱在2020年有望突破500家。

除了京東和蘇寧，2017年年底天貓智能母嬰室也相繼在北京、上海、杭州落地；今年3月，天貓母嬰宣布一方面要繼續新開智慧門店，并且是與銀泰、百聯合作構建門市；另一方面，還要開設快閃店，加大落地密度。

雖然資本蜂擁而至的景象已過，但母嬰電商行業的“重量”并未衰減，因為綜合電商的入局、新玩家的變通，依然讓市場變得火熱。價格戰、流量戰、商品真偽戰、以及服務水平之戰同時迸發，為了追求更高的利潤空間、人口紅利，這個市場的競爭只會更加殘酷。

并且根據極光大數據資料顯示，平均每個母嬰電商app用戶僅安裝1.1款相關APP應用，而且其中93.1%的用戶是只安裝了1款。可以說，在排他率極高的母嬰市場，無論是“小而美”還是“大而全”，寶寶樹想要做到與對手共存都幾乎不可能。因此，只有盡快流血上市、殊死拼搏，才能殺出生天。

流血上市 只為一搏

在內外壓力下，如果寶寶樹自身沒有強有力的變現手段，未來的發展道路很可能崎嶇坎坷。目前寶寶樹最被資本市場看中的，是其1.39億日活蘊藏的各種可能性，寶寶樹方面也曾表示，“寶寶樹未來會做流量分發，將流量分發給優質內容制造商”。

不過流量并不一定是100%的保險。據招股書顯示，寶寶樹2017年MAU為1.39億，但截至今年6月30日，寶寶樹的月活躍用戶數量下滑到了8950萬；電商業務商品交易總額（GMV）跌至5.577億元，去年同期為8.071億元；付費用戶數量跌至270萬，去年同期為360萬。如此大的落差也引發外界對此前相關數據的質疑。對此寶寶樹相關負責人表示：“近期公司處于緘默期，暫時不便回應。”

曾經的寶寶樹起步早、資歷老、經驗足，深受行業內的后起之秀尊崇，但是在經過十幾年行業洗禮后，變現難、盈利少、發展模式模糊的問題也逐一暴露。

百聯咨詢創始人莊帥接受媒體采訪時指出，“寶寶樹急于IPO有三個原因，一是客觀的市場原因，中概股最近兩個月在美國和香港上市的公司很多，被認為公開資本市場對中概股開放了，寶寶樹利用這個時機抓緊上市也是很多具備一定資格的準上市公司的心態；第二，寶寶樹這幾年引入了上市公司資本，例如阿里和聚美，他們也有可能為推動寶寶樹上市進行資本運作；第三，從大環境上看，上市時機成熟，創始團隊長跑了11年，或有上市套現的心態。”

縱觀中國今年上市的互聯網公司，截至2018年9月30日，股價破發的公司24家，破發率75%。扎堆、跟風、流血上市，無疑會造成大多數公司市值表現較差，跌破發行價，最終影響整個互聯網行業后續的融資并降低投資者對于互聯網市場的期望值，產生審美疲勞。

而就目前的狀況來看，寶寶樹的商業模式及盈利模式還不夠清晰，多年虧損的狀態或許會讓資本市場繼續看低估值，甚至可能出現未來股價跌破發行價的情況。但對于這位資歷深厚的母嬰市場老將而言，想成為一顆長青樹，總要經歷更多磨難，最終才能守得云開見日月。

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