這場股權爭奪戰一方是以公司董事長王石為代表的管理層，另一方則是以前海人壽和鉅盛華為主的“寶能系”。在最近一次增持萬科股票后，“寶能系”持有萬科A＋H股股份達到22.45％，穩坐第一大股東位置。而在此之前，萬科第一大股東是央企華潤股份有限公司。

對此，王石明確表示，因為寶能的信用不足，不歡迎其成為萬科第一大股東；而寶能系在回應中稱，要相信市場的力量。雙方各執一詞。

爭奪萬科股權的相關各方，若能秉持理性思維和規則意識，在這場全球矚目的資本對決中審慎作為，讓贏的無話可說，讓輸的心服口服，我們將共同收獲一個更加規范、透明、有效的資本市場

持續數月的地產龍頭萬科公司的股權爭奪戰，終于在12月17日晚變成一場公開對決。一方是董事長王石和總裁郁亮領導的萬科管理團隊，表態將"守護好萬科的品牌和信用"，不歡迎野蠻人入侵；另一方是以新晉大股東深圳寶能系為代表，聲稱將"恪守法律，尊重規則，相信市場的力量"，隨著12月18日萬科停牌籌劃重組和增發事宜，雙方都沒了退路，唯有全力應戰，一決輸贏。

這不是萬科首次遭遇股權爭奪，王石當年經歷的君萬股權戰猶如昨天，類似"門口野蠻人"通過資本市場進行敵意收購、管理層或原股東強力反收購的資本大戲，在全世界更不鮮見。萬科此役之所以引人注目，一是其卓著的行業地位和近2700億元的龐大市值，二是寶能系體量與萬科的明顯反差，三是王石所代表的管理層斷然拒絕的不合作表態，均令這場A+H股的資本對決成為萬眾焦點。目前來看，無論萬科還是寶能均無絕對勝算，變數隨時出現。

數月來，《財經》密切關注這個不同尋常的收購與反收購鏖戰，對可能的變局進行了多方探求。我們相信，在未來半年或更長一段時間，鏖戰將會有結果。我們更關心，導致某種結果的過程是否足夠透明，相關各方的言行是否依法合規，大家究竟是在一個更加市場化的規范環境里，根據共同認可的底線進行有原則的公平對決，還是有可能采用某些市場看不懂或看不見的潛規則各顯神通。若是前者，無論寶能系如愿入主還是管理層成功護盤，都是值得尊重的博弈結果；若是后者，無論誰得手，都不過是為了局部利益而不擇手段。

因此，上述相關各方，包括監管機構和輿論公眾，都將在這場堪稱經典的資本對決中經受檢驗，是各歸其位，還是踩線越位？尤其是相關監管機構，更有責任恰當作為，全力維護市場化的競爭規則。我們注意到，深交所、保監會和證監會相繼表明監管態度，厘清監管邊界，強調"市場主體之間收購、被收購的行為屬于市場行為，只要符合相關法律法規的要求，監管部門不會干涉。"

這是非常重要的有限監管理念表達，我們亦希望監管部門說到做到，中立無私、裁判有度，一視同仁。中國資本市場從無到有25年，在形形色色的野蠻生長中，混雜了太多資本與謀略、利益和權勢的粉墨登場，或耀眼奪目，或猥瑣作嘔。但多年教訓和沉重代價，也讓更多具有長遠眼光與建設性思維的市場參與者認識到，市場化運行是不二選擇，"公開、公平、公正"原則不可動搖。爭奪萬科股權的相關各方，若能秉持理性思維和規則意識，在這場全球矚目的資本對決中審慎作為，讓贏的無話可說，讓輸的心服口服，我們將共同收獲一個更加規范、透明、有效的資本市場。

歷史就在我們眼前，歷史就是我們自己。《財經》將追蹤這場資本對決，并期待萬科團隊、相關股東、監管機構和輿論大眾，均能交出滿意的答卷。

——編者

寶能系大力叩門萬科 | 封面附文

萬科是否會強勢反擊，啟動"毒丸計劃"自救？多種跡象表明，新股東寶能系有備而來，這是一場對萬科股權的強力爭奪

本刊研究員 楊秀紅 本刊記者 陸玲/文

涉及數百億資金規模的萬科股權爭奪戰，正持續發酵，涉事雙方對壘步步升級。

12月17日傍晚時分，北京朝陽公園南門西側一幢四層小樓，北京萬科公司總部。還有一個月就65歲的萬科董事會主席王石身形清瘦，神情凝重，他召集公司管理層發表內部講話，公開了此前數月他與深圳寶能系掌門人姚振華的當面交涉，明確表示不歡迎新晉大股東寶能系，因為其"信用不夠"，將損害萬科的品牌和信用。

會議結束后不到半小時，王石的內部講話與問答記錄全文傳出，輿論嘩然。這是自12月4日寶能系持股超過華潤、成為萬科新的第一大股東之后，萬科方面首度正式回應，萬科管理層和寶能系由此撕破臉皮，開始正面資本對決。業界普遍評論，以王石為首的萬科管理層遭遇了成立30多年以來的最大挑戰，面對踢門而入的寶能系，王石和萬科管理層發力反擊。

12月18日上午開市不到一小時，萬科A股股價漲停至24.43元，總市值超2600億元。當日中午，萬科以有重大資產重組及收購資產為由，選擇臨時停牌，宣布將推進重組和增發。當天傍晚，郁亮在成都出席區域年度媒體會，公開呼應王石，并解釋萬科不歡迎新大股東的三個原因。

《財經》獲悉，多種跡象表明，新股東寶能系有備而來，得到了多家實力雄厚機構的支持，這是一場對萬科股權的強力爭奪。在短短數月內，寶能系斥資近400億元買入萬科超22.45％的股權，增持意愿仍然強烈。鑒于萬科相對分散的股權結構，管理層權衡得失選擇公開對沖，試圖讓寶能系知難而退。

根據12月6日晚間萬科披露的被舉牌公告，截至12月4日，寶能系旗下深圳市鉅盛華股份有限公司（下稱"鉅盛華"）及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司（下稱"前海人壽"）合計持有萬科A股22.11億股，占總股本20.008％，成為第一大股東。

外界紛紛議論，此前知之不多的寶能系，居然成為全國最大房地產上市公司的第一大股東，打破了萬科由華潤股份有限公司（下稱"華潤"）領銜大股東近15年的歷史，萬科管理架構因此充滿新的變數。

寶能系拿下萬科A超過20％股權、奪得第一大股東席位后，并未停下腳步。香港聯交所最新數據顯示，12月11日寶能系持有萬科A+H股份比例上升至22.45％，萬科管理層面對被重組的風險。擁有前海人壽的寶能系快速舉牌萬科，也引起了金融監管層的關注。

12月10日，深交所公司管理部向鉅盛華(收購主體)發出《關注函》，拋出收購資金來源及合法性等九大關注事項，要求后者在12月14日前答復并給出證明文件。12月15日晚間，在超出交易所給出期限的一天后，鉅盛華交出答案，就上述問題進行了解釋。

被王石稱為"野蠻人"寶能系進入萬科，遭遇意想不到的強力抵制。王石12月17日在內部講話中透露，寶能系增持萬科股份至10％的時候，他曾與寶能集團掌門人姚振華在同行好友馮侖的辦公室談了四個小時，姚振華表達了對王石的一份欣賞，王石卻表示："你想成為第一大股東，我是不歡迎的。"但這并沒有讓姚振華止步，其后數月，寶能系加速舉牌萬科。

12月17日晚9時許，《財經》就此向寶能系有關人士詢問求證，對方暫未回應。幾個小時后，寶能系主體深圳市寶能投資集團有限公司（下稱"寶能集團"）于12月18日凌晨4點多給《財經》發來一紙《鄭重聲明》，歷數其23年發展歷程，表示一貫堅持現代企業治理，重視風險管理，重視每筆投資，強調"恪守法律，尊重規則，相信市場的力量"。該聲明未直接提及萬科或王石，也未對外界猜測的巨額收購資金來源及杠桿問題予以回應，引發更多分析與猜測。

王石和萬科管理層在第一大股東易主后反應激烈，是因為他們將面臨被重組的風險。一位知情人士稱："萬科的管理層擔心換了大股東后會被拿掉。用他們的話說，今年就忙活和一幫潮汕人（寶能系）斗了。"

從事房地產企業戰略研究的蘭德咨詢總裁宋延慶對《財經》記者表示："險資之所以舉牌房企，一方面確實沉淀了很大的資金；另一方面目前地產行業的確很低迷，很多房地產企業估值比較低。"

市場高度關注，看起來神秘的寶能系為何有如此大的能量？一年前貨幣資金僅有3億多元的鉅盛華，何以撬動市值超過2000億元的萬科公司？更為復雜的是，在寶能系舉牌萬科的緊要關頭，另一家行事風格強悍的安邦保險也舉牌萬科，持有5％的萬科股份。

一時業界議論：安邦保險是否和寶能系為一致行動人？誰將最終掌控萬科？更多專業人士則開始關注，寶能系還有何后手，萬科能否找到有大額資金的"白衣騎士"，此前和王石及萬科深入合作的中糧集團董事長寧高寧等商業強勢領導者，會否卷入這場爭奪戰？

"野蠻人"頻舉牌

12月6日晚間，萬科的一則公告激起千層浪：萬科15年未變的第一大股東席位易主，華潤退居第二大股東，新的舉牌方來自此前知名度不高的深圳寶能系。

市場公告披露的細節顯示，今年11月27日-12月4日，鉅盛華通過7個資管計劃，在深交所證券交易系統參與集中競價交易，共買入萬科A股股票5.49億股，占萬科現有總股本的4.97％。《財經》獲悉，這7個資管計劃分別來自南方資本管理有限公司、泰信基金和西部利得基金。根據12月15日鉅盛華披露的補充公告，此次鉅盛華增持萬科耗資96.5億元，資金來源為自有資金和金融機構的配資。

此次增持后，鉅盛華及其一致行動人前海人壽合計持有萬科A22.11億股，占總股本的20.008％，一舉超越華潤成為萬科第一大股東。

這一公告也揭示了，12月1日至2日，萬科A股的股價為何在時隔八年之后，兩度封上漲停板？當時各方均猜測背后推動資金來自何方。

事實上，這是今年以來鉅盛華與前海人壽所在的寶能系第四度斥巨資舉牌萬科。此前三次舉牌，寶能系對萬科的持股比例從5％上升到10％，繼而在8月26日上升到15.04％，打破了萬科15年來股權結構的平衡。

寶能系8月入主之前，華潤持有萬科16.45億股，占公司總股本的14.89％，居萬科第一大股東之位。自2000年入主萬科以來，華潤一直以財務投資者的身份與萬科和諧相處。這種和諧的大股東關系，一度被業界奉為典范。

此次寶能系入局，萬科多年股權平衡被撼動，萬科和華潤的第一反應是反擊。萬科今年11月的公告顯示，公司第一大股東仍是華潤。后者在三季度末持有16.83億股，持股比例從二季度末的14.89％小幅上升至15.23％，此后又增至15.29％，比8月底寶能系15.04％的持股比例高出0.25個百分點。但寶能系并未就此罷手。12月6日的公告顯示，其持有萬科A的比例已達20％，再度超越華潤，坐穩萬科第一大股東之位。

從萬科今年數度發布的股權變動公告可知，7月11日、7月24日、8月27日和12月4日，寶能系四度對萬科舉牌。《財經》獲悉，這一行動實際上始于今年初，除了寶能自己，還另外有神秘資金介入。寶能系旗下的前海人壽，在今年1月、3月、6月分批買進萬科A，期間還曾多次賣出小部分股權，但此間買賣數量有限，更像是歐美流行的試水之舉。

7月和8月，A股市場連續下挫，寶能系展開舉牌行動。前海人壽大比例增持萬科股票，主要發生在今年7月。當時A股市場急跌，萬科股價從股災前的16元左右跌至13元附近，前海人壽恰好于7月買入6.55億股萬科A股票，成交價格區間為13.28元-15.47元。《財經》據此測算，前海人壽此次約耗資百億元。

鉅盛華也于7月出手，在13.28元-15.99元的區間價買入4.5億股，約耗資60多億元。此間前海人壽還賣出8700萬股。短短一個月時間，前海人壽對萬科兩度舉牌，鉅盛華和前海人壽合計持股比例迅速上升至10％，累計動用資金約150億－170億元。

鉅盛華12月15日披露的進一步細節顯示，此次收購是公司于2015年7月9日召開股東大會并作出決議的，決議授權公司董事長葉偉青全權決定證券相關投資事宜。鉅盛華大舉增持萬科，隨即在7月展開。

8月滬深股市再度探底，萬科股價繼續下挫，寶能系通過鉅盛華的融資融券、收益互換等多種方式，買入4.76億股，占萬科總股本4.76％，前海人壽也買入8000多萬股，占總股本的0.73％。兩家公司合計再增持，可擁有5％的股份。

《財經》根據其買入價格區間計算，當月寶能系約耗資70億－80億元。加上第四次舉牌動用的96億元資金，寶能系在此次舉牌中累計約耗資310億－350億元。對于這些數據，接近寶能系的知情人士未予否認。

香港聯交所最新數據顯示，12月10日和11日，寶能系再度拿出52億元增持萬科股權，最終使持股萬科的比例達22.45％。

《財經》查詢資料獲悉：去年底鉅盛華貨幣資金僅3億多元，如果沒有提前籌劃，短短半年時間內如何動用近400億元資金？另一個細節顯示，在第四度舉牌過程中，鉅盛華增持萬科的7個資產管理計劃在11月底才成立，11月27日即買入萬科A股，到12月4日已快速買進約5％的股份。一位熟悉資本市場運作的專業人士稱，高效率折射出舉牌人此前的精心布局。

北京某保險資產管理公司一位負責人對《財經》記者表示，"險資舉牌肯定不只是二級市場上的原因，還有公司戰略的角度。現在大家都在發展養老地產。通過舉牌加強與地產公司的聯系，有利于養老保險業務的發展。從投資的角度，現在分紅穩定的藍籌地產股價值比較安全。險資肯定會在大家都比較悲觀的時候才能買到比較便宜的資產。"

12月6日寶能系宣布成為萬科第一大股東后，保險系另一大巨頭安邦保險也加入戰局。12月8日晚間，萬科A發布被安邦保險舉牌的公告。截至12月7日，安邦保險通過旗下多個產品購入萬科A股5.5億股，占總股本的5％，實際耗資約百億元。

短期內兩大險資斥資約500億元買入萬科27.45％的股份，"野蠻人"已叩響萬科的大門。

在華爾街，"門口的野蠻人"用來形容股市"敵意收購"者。敵意收購（hostile takeover)是指收購公司在未經目標公司董事會允許的情況下，主動進行的收購活動。當事雙方通常會采用各種攻防策略進行收購和反收購，收購方希望取得控制性股權，成為大股東。因此雙方言行均可能具有強烈的對抗性，除非目標公司的股票流通量高、且很容易在市場上吸納，否則收購困難。

雙方對壘升級

在寶能系步步緊逼買入萬科股份后不久，12月17日晚，萬科股權爭奪戰再度升級。

王石在當晚的內部講話中表示，"萬科是上市公司，一旦上市，誰是萬科的股東，萬科是不可能選擇的，但誰是萬科的第一大股東，萬科是應該去引導的，不應該不聞不問。因為我們要對中小股東負責，萬科股權分散，我們這么多年，就是靠制度、團隊。中小股東這么多年跟著萬科，也是看重這個制度和團隊。寶能系可以通過大舉借債，強買成第一大股東，甚至私有化。但這可能毀掉萬科最值錢的東西。"

這一內部講話在當晚第一時間被網絡媒體公開，在一些行業觀察者看來，這意味著萬科管理層公開反對寶能系成為新的大股東。12月17日晚，輿論支持王石表態的不在少數，也有業界人士擔心：王石和萬科管理層恐怕"手中的牌不多"。

寶能集團12月18日凌晨給《財經》發來的聲明中，簡要回顧了其自1992年以來的發展歷史，強調集團依法合規經營，在業界享有良好聲譽，表示一貫堅持現代企業治理，重視風險管理，重視每筆投資，強調"恪守法律，尊重規則，相信市場的力量"。聲明中未直接提及萬科或王石，也未對外界猜測的巨額收購資金來源或杠桿問題予以解釋回應。

分析人士認為，寶能的書面回應雖然沒有直接點名萬科，卻針對王石講話主要內容予以明確回應。

根據王石的公開說法，在幾個月前，當寶能系增持萬科股份到10％的節點時，王石和寶能系實際控制人姚振華在深圳有一次四個小時的深談，在馮侖的辦公室，王石已經明確，不歡迎寶能系成為第一大股東。王石說，現在已很明朗，我也不用客氣了，姚先生，我、郁亮和團隊不歡迎你的寶能系成為萬科的第一大股東，因為你的信用不夠格。無論如何，資本之外還有信用的力量、道德的力量。這場較量才是開始。

王石在內部講話中還指出，當前的股權爭奪有一個關鍵的問題：寶能系購買萬科的錢從哪里來的？王石稱，"他們購買萬科的第一份錢來自萬能險，我認為就是短期債務。萬科股票當然可以隨買隨賣，但是一旦超過5％公布的時候，就不是短期投資了，而是長期股權投資。短債長投，這個風險是非常大的。你說這樣的股東，我如何歡迎他？"

安邦資產一位內部人士對《財經》記者表示，"從萬能險投資的角度而言，萬科指責寶能短債長投并無道理，只要人家合乎規定就可以。"這與有關監管部門的表態頗為呼應。

不愿具名的業界人士對《財經》表示，從寶能系回應來看：他們此役應是志在必得，因為王石此前向寶能系掌門人表態拒絕，之后寶能系不僅沒有停止行動，反而加快了對萬科股票的增持，現在兩邊分歧公開，寶能系應當不會輕易半途而止，何況資本市場最終是要資本說話，除非萬科管理層爭取到足夠多的股東支持，或者通過定向增發，找到"白衣騎士"。

截至12月12日，從各方持有萬科的股份比例來看，華潤萬科系持有20.64％，包括華潤持有的15.29％，盈安合伙持有的4.14％，長期與萬科管理層"并肩作戰"的劉元生持有的1.21％；寶能系持有22.45％，安邦保險持有5％。

王石之后曾多次說，不排除寶能系和其一致行動方總計持股超過30％以后，提議召開臨時股東大會，屆時將是資本和股權的實力比拼。據《財經》了解，萬科原第一大股東華潤集團暫無增持萬科股份的打算。一位接近萬科的業界人士提醒《財經》，安邦保險在持有萬科5％股份后似乎暫無新的行動，但從安邦在民生銀行的股權增持行動來看，應當不會就此再無作為，若安邦進一步出手，或支持寶能系增持，將是新局面。

12月17日，王石在回答同事問題時強調：他和郁亮"面對當前所有問題的立場是完全一致的"。一位行業觀察者稱，此舉將王石和郁亮捆綁在一起，意在打消外界對萬科管理層存在分歧的爭議。類似解釋，亦出現在一天之后郁亮的講話中。12月18日郁亮在成都出席例行的區域媒體年度會議時也談到，自己雖然和王石在做事習慣、語言表達上有不同的風格，但是在重大問題面前，從來都是完全一致的。寶能系成為第一大股東，正是重大問題。

數月來，雙方的股權爭奪戰引起了相關監管機構關注。12月10日，即寶能系第四次舉牌萬科公告發布后不久，深交所公司管理部向寶能系旗下的鉅盛華（收購主體）發出《關注函》，一連拋出了九大關注事項，要求鉅盛華及財務顧問在12月14日前答復并給出證明文件。在深交所提及的九大關注事項中包括收購資金來源、收購的合法性、持股比例超越華潤成為萬科第一大股東的具體日期和持股比例等。12月15日晚間，寶能系交出了遲到一天的答案，對《關注函》提及的九大問題進行了一一答復。但其回復僅說明了第四度舉牌萬科的資金來源，其余資金來源則未詳細說明。

12月11日，保監會發布《關于加強保險公司資產配置審慎性監管有關事項的通知》，明確提及："為防范新形勢下保險公司資產負債錯配風險和流動性風險，加強保險公司資產配置行為的監管。"業內人士分析認為，保監會此舉意在加強對萬能險等理財性產品大舉買進上市公司股票等行為的監管。這一新規巧合地增加了寶能系保險資金投資的約束。

杠桿上的資金

圍繞著這場大規模的上市公司股權爭奪戰，姚振華掌控的寶能系，資金從何而來？

資料顯示，鉅盛華的控股股東為寶能集團，寶能集團100％的股權歸姚振華一人所有。姚振華通過寶能集團持有鉅盛華67.4％的股份，通過鉅盛華持有前海人壽51％的股份。在資本市場大舉舉牌之前，姚振華及其控制的寶能系一直非常低調。

根據12月15日鉅盛華披露的補充公告，寶能集團董事長姚振華通過寶能集團及寶能控股（中國）有限公司（以下簡稱"寶能控股"）控制的下屬核心企業多達49家。其中，寶能集團旗下有18家，寶能控股旗下有31家。

公開資料顯示，1992年從華南理工大學畢業，姚振華起步民生產業，主導深圳"菜籃子工程"，此后公司逐漸發展壯大，成為以綜合物業為基礎、協同發展商業運營、酒店餐飲、現代物流、文化傳媒、金融等多元產業的大型現代化集團公司。迄今據稱有數千億資產。

但"鉅盛華舉牌資金從何而來"的疑問，迄今縈繞在眾多投資者心中。王石在上述內部講話中也對寶能系的資金來源提出質疑，認為其"層層借錢，循環杠桿，沒有退路，在玩賭的游戲"。《財經》就此向寶能系求證，未獲得正面回應。

不過，關于第四次舉牌的資金來源，鉅盛華12月15日在補充公告中稱，他們取得萬科4.97％股份所支付的資金總額為96.5億元，全部通過資產管理計劃實施，所有資管計劃均采取分級的方式。根據與資管計劃管理人簽署的協議，鉅盛華擁有對上述4.97％股份的表決權。但此前三度舉牌的資金來源則未被提及。

12月17日、18日，《財經》記者聯系了鉅盛華品牌部負責人胡娟，她表示目前一切信息都在公告中披露了，沒有更詳細的信息可以提供。

根據12月15日披露的財務數據，鉅盛華2014年的貨幣資金僅有3.23億元，2015年10月底增至22.3億元。知情人士稱，鉅盛華資金短期內雖大增，但與舉牌資金相比，仍是杯水車薪。

以幾十億元何以撬動上百億元的資金，進而撬動萬科2000多億元的市值？《財經》研究發現，在整個舉牌過程中，鉅盛華離不開杠桿的支撐。

此次寶能系舉牌萬科，走在臺前的有兩大主角，分別是前海人壽和鉅盛華。這兩家公司均是寶能集團控股的公司。鉅盛華直接持有前海人壽51％的股權，為該公司的控股股東。因此，最終舉牌萬科的主體為鉅盛華。

在整個舉牌過程中，鉅盛華運用了多種杠桿，除了保險資金，還有融資融券、收益互換、具有分級性質的資產管理計劃，甚至還有股權質押等。"現在大部分舉牌公司的錢都是加杠桿的，風險還是比較大的。"前述保險資管的負責人表示。

香頌資本董事沈萌對《財經》記者表示："加杠桿的資金的確問題很多。風險非常大，屬于刀尖舔血。要么一條道走到黑，必須拿下，才能再通過與自己的資產重組鎖定回報，要么炒到高點時，輪次撤出，鎖定退出回報足以覆蓋融資成本。所以說寶能系姚氏兄弟是典型的兇悍潮汕人。"

對萬科多次發布的舉牌公告匯總可知，截至12月4日，前海人壽持有萬科A7.35億股，占公司總股本的6.66％，約耗資百億元；鉅盛華持有14.75億股，占公司總股本的13.35％，約消耗資金210億－235億元。

前海人壽成立于2012年，注冊資本45億元，法定代表人為姚振華。其舉牌資金主要來自于保險資金，且其增持時間集中在今年三季度。萬科A三季報披露的前十大流通股東名單中，包括前海人壽旗下海利年年和聚富兩款產品，分別持有3.5億股和2.2億股，持股比例為3.17％和1.97％。這兩款產品均為萬能險。

根據前海人壽12月1日公布的2015年11月萬能險結算利率，海利年年的年利率為5.05％，聚富產品分為一號到五號產品，其年利率在4.5％-7.4％之間，且大部分在6.3％以上。其同時說明，萬能型產品的結算利率每月公布。本次公布的結算利率數值僅適用于2015年11月份，并不代表未來的結算利率。

萬能險是兼具保險和投資兩大功能的險種，為了覆蓋成本，很多萬能險產品將資金瞄準了資本市場。中金公司近日分析了相關產品的隱憂：激進型保險公司的全部資金成本（保單持有人預期+渠道費用）在6.5％－8％，如果對藍籌股集中持股比例達到監管上限40％，其他類型投資收益率約為4％，只有投資市盈率持續低于10倍的公司才能覆蓋資金成本。更重要的是，這些保險公司的保單期限通常在1年－3年，流動性壓力較大。

據《財經》記者了解，萬能險渠道成本大約為3％，據此測算，前海人壽上述兩款產品的資金成本大部分在8％以上，最高的甚至達到10.4％，超過中金對一般激進型產品的測算。

多家媒體曾報道，自2012年2月成立以來，前海人壽就憑借給營銷員高額手續費、從同業高薪挖角、給投資者高的預期回報率迅速崛起。《財經》研究發現，自成立以來，前海人壽的保費實現了跨越式增長。保監會數據顯示，前海人壽成立第一年，實現保費規模2.7億元；到2013年就飆升至143億元，2014年達到348億元。2015年前十個月，前海人壽保費規模已達618億元，三年多時間保費規模增長225倍。在47家中資壽險公司中，前海人壽已經躋身第11名，僅次于安邦人壽。

其規模快速增長，主要得益于"保戶投資款新增交費"的迅速增加。這也成為近來諸多中小保險公司逆襲的法寶。該項目的大幅增加，意味著人身險公司目前售賣的多為偏投資型的萬能險等產品。截至今年10月，該項目占前海人壽保費規模的近八成，從側面反映出其發展之激進。

相對于前海人壽的資金來源，鉅盛華的資金來源則更為復雜，包括融資融券、收益互換、分級資管計劃，可能還包括股權質押。

《財經》統計發現，截至8月27日，鉅盛華通過融資融券買入萬科0.09億股，通過收益互換形式買入8.89億股。鉅盛華未披露詳細的杠桿比例。對于記者的疑問，鉅盛華品牌部負責人胡娟也未予作答。一般情況下，融資融券50萬元以上的融資杠桿比例一般是1:1.6，互換收益杠桿比例可達2倍－5倍。綜合可知，鉅盛華此前的杠桿比例在2倍甚至2倍以上。今年10月-11月，鉅盛華逐步回購了收益互換中的股份，轉為直接持有。

12月4日，鉅盛華又通過分級資產管理計劃買入5.49億股萬科股份，動用資金96.5億元，其中鉅盛華出資32億元，優先級委托人出資64億元，杠桿比例為1：2，杠桿倍數達到3倍。

這些杠桿產品均設置有止損線。鉅盛華12月15日披露的補充公告顯示，其11月底至12月初增持萬科A的7個資管計劃，均將凈值0.8元設置為平倉線，資管計劃份額凈值低于或等于平倉線時公司需按照管理人要求及時追加保障金。

鉅盛華第四次舉牌的成本價區間為14.37元－19.80元之間，其中西部利得金裕1號和西部利得寶祿1號的持股成本均在19.20元以上，根據上述平倉線，如果萬科股價跌至15.4元以下，而鉅盛華拿不出足夠保證金時，相關產品可能面臨被平倉的風險。

根據鉅盛華披露的財務數據，其本身的資金鏈也較為脆弱。今年公司大量舉債，前十個月借款金額約150億元，資產負債率也由此前的34％大幅提高到58.7％。

在利用上述杠桿形式買進萬科A股后，鉅盛華在萬科股權上還加了另一層杠桿，即股權質押。

11月11日，萬科公告顯示，2015年10月15日至11月9日期間，鉅盛華將手中7.28億股萬科A股質押給鵬華資產管理（深圳）有限公司，質押股份占萬科總股本的6.59％。

股權質押的資金方一般都會設置警戒線和平倉線。當質押標的股價下跌時，資金方有權要求質押方追加保證金，如質押方沒有足夠資金，最終可能會被平倉。

香頌資本董事沈萌對《財經》記者表示："現在股權質押是很普遍的一種融資方式。一旦達不到目標，可能會快速高位套現，以免資金鏈崩盤。"

根據工商局的資料，鉅盛華還質押了前海人壽的部分股權。整個寶能系存在錯綜復雜的股權質押關系。而鉅盛華的收購，則建立在上述杠桿產品和層層股權質押關系之上。

對于增持萬科股份運用的具體的杠桿比例，以及對隱含風險的防范措施，《財經》記者12月17日和18日多次致電鉅盛華品牌部負責人胡娟，她表示，目前應該披露的都在公告中披露了，并稱公司高層這兩天都在忙著開會，有新的動態會及時通知記者。接近寶能系高層的業界人士，則提醒《財經》注意證監會發言人張曉軍12月18日的公開表態：市場主體之間收購、被收購的行為屬于市場行為，只要符合相關法律法規的要求，監管部門不會干涉。

至此，市場觀察人士相信，這場股權和控制之間，恐怕將充滿變數地延續下去。

待解的危局

萬科作為國內最大住宅開發商，多年來穩居中國地產龍頭之位。據郁亮12月18日在重慶的講話，萬科上市以來連續24年分紅，實現年化30％以上的復合增長率，今年萬科的業績將再創新高，年度收入將突破2500億元。

不過，這家公司同時兼具的股權分散、估值偏低的特點，也一度引來"門口野蠻人"的垂涎。觀察人士相信，此次在這場雙方都互不服輸的較量中，誰將最后勝出還難以料定。12月18日，萬科宣布因正在籌劃股份發行而停牌，令雙方的股權之爭暫告一段落。

對于這場內地資本市場罕見的公開較量，《財經》接觸的多位企業界人士認為，目前從理性上看，寶能系不排除知難而退，或獲利了結。因為縱觀全球資本市場，新的大股東強行進入的投資案例，若不能得到現有管理層支持，一般是很難成功的。

不過，在12月18日停牌之前，萬科大部分時間處于被動地位，其此前甚至可能對第一大股東易主的具體日期都不知曉。

12月10日，深交所公司管理部向鉅盛華發出《關注函》，詢問后者持股比例超越華潤成為萬科第一大股東的具體日期和持股比例等。鉅盛華隨后回復稱，11月27日，公司通過安盛1號買入萬科A，占總股本的0.214％，持股比例升至15.254％，首次超過萬科原第一大股東華潤15.23％的持股比例。

鉅盛華當時為何沒有披露成為第一大股東的事實？其解釋稱，因當時未掌握華潤在萬科的持股是否有變動以及變動情況，故公司增持后未予公告。此后鉅盛華迅速增持，直到持股比例達到20％才向萬科發出舉牌通知。一位知情人士表示，從監管層的態度來看，并不希望野蠻人接管萬科。

12月10日和11日，鉅盛華再度增持，持股比例迅速上升至22.5％。12月17日和18日，萬科股價連續漲停并創下自1991年上市以來的新高，收于24.43元。萬科于18日午間宣布停牌。

所謂"門口野蠻人"入侵地產股，在資本市場上已有金地集團的先例：過去一年間，同樣股權高度分散、估值嚴重低估的金地集團，遭生命人壽在二級市場上不斷買進，后者最終取代福田投資成為金地集團的第一大股東。

《財經》獲悉，對于野蠻人的敵意收購，萬科總裁郁亮早有察覺，但其防御措施低估了新來者的能量。2014年3月，郁亮在公司春季例會講話中，曾公開表露出對"野蠻人敲門"的擔憂，他當時稱，門口的野蠻人只要200億元就能拿下萬科第一大股東之位。他順勢提出了事業合伙人制度，以鞏固公司的控制權。這一制度簡單而言就是"率眾增持"。在事業合伙人制度建立后，盈安合伙代表1320名萬科事業合伙人增持了萬科4.14％的股份。

伴隨著險資持股比例大幅上升，《財經》發現，萬科的持股比例愈發集中，股東戶數持續下降，從今年一季度末的65萬戶，到今年三季度末時只剩33萬戶，六個月時間內下降近一半。前十大股東的持股比例也從一季度末的36％增加至三季度末的49％。前十大股東已經取得萬科近一半的股權。

從當前各方持股比例來看，華潤萬科系持有20.64％，包括華潤持有的15.29％，盈安合伙持有的4.14％，長期與萬科管理層"并肩作戰"的劉元生持有的1.21％。寶能系持有22.45％，安邦保險持有5％。

目前安邦立場不明，如果站在寶能系一方，二者合計持股比例達到27.45％，則萬科控制權岌岌可危。

"從寶能表示要推動安邦的代表進入萬科董事會來看，二者達成共識、形成一致行動的可能性很大。"沈萌對《財經》記者表示，"安邦和前海不會聲明是一致行動人，否則動作受限。寶能系目前還有大概8％左右的增持額度，而安邦還有24％左右，不公開結盟對前海和安邦才可以謀取最大利益。"

當前市場關心的是，在野蠻人叩門后，萬科是否會強勢反擊，啟動毒丸計劃自救？

所謂毒丸計劃（poison pills），又稱股東權益計劃，是指敵意收購的目標公司通過發行證券以降低公司在收購方眼中的價值的措施，它在對付敵意收購時往往很有效。毒丸計劃是美國并購律師馬丁·利普頓1982年發明的，最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發行優先股，一旦公司被收購，股東持有的優先股就可以轉換為一定數額的收購方股票。

"毒丸計劃沒用，首先毒丸這東西在國內不是很流行、國內證券監管法規機制也不是很健全，使毒丸計劃很難制定實施。特別是涉及發行股票這個環節，還有很多審批；其次，郁亮沒法證明前海是惡意的，所以很難得到股東大會的批準。"沈萌稱。

萬科一再推遲的回購計劃，也是一種防御措施。萬科今年7月曾推出年內回購百億的預案，但截至2015年11月30日，萬科回購A股股份數量為1248萬股，占公司總股本的比例為0.113％，回購金額僅1.6億元。回購股份會令公司總股本減少，如果萬科回購按計劃實施，鉅盛華在持股數量不變的情況下，持股比例將會提升，這顯然對萬科不利。

早在1994年，萬科也曾陷入"君萬之爭"的危局，君安集團當時持有3.4％的萬科股票，聯合幾個大股東忽然發難，要求改組董事會和管理層。王石回憶："一群野蠻人已在萬科不知不覺間守候多時，萬科董事長竟渾然不覺。""如果不是因為我們找到了君安的一個破綻，幾乎沒有勝算的可能，萬科可能就被這些野蠻人拆分了。"郁亮稱。

如今門口野蠻人再度叩門，萬科股權危局能否化解？原第一大股東華潤會否繼續增持？有市場分析稱，華潤主要精力在華潤置地身上，不會為了萬科而與野蠻人上演爭奪戰。

據接近萬科的消息人士稱，因為此前良好的合作與互信，王石和萬科管理層已經與中糧集團董事長寧高寧進行實質接觸，協商中糧成為萬科定增對象的可行性。迄今，萬科和中糧方面均不愿對此予以確認。據該人士分析，雙方達成合作的可能性極高，因為中糧旗下的中糧地產于2006年與萬科合資，在北京成立了中糧萬科公司，各自持有50％股權，注冊資本8.3億元。

幾年來，中糧萬科在北京合作開發了長陽半島等多個地產項目。2015年9月9日，中糧地產發布公告稱，中糧萬科公司將向北京萬科借款2.8億元，用于北京萬科的資金周轉。消息人士提醒，這表明中糧萬科或中糧地產有充足的現金流，具有大幅增資萬科的實力。

除了傳聞中的中糧集團，還有消息稱，萬科正在邀請三家規模巨大的央企成為新的定向增發股東，其中包括但不限于華潤和中糧。同時還有消息源稱，地產同行萬達等也可能是未來定向增發的可能選擇。但這些傳聞對象目前均不愿進一步證實。

就目前情況來看，萬科可能會通過定向增發扭轉危局。但萬科股價近期創下歷史新高，其定向增發價格的合理性存疑。

按《上市公司證券發行管理辦法》規定，發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票價格均價的90%。定價基準日可以有三種，包括"本次非公開發行股票的董事會決議公告日"、"股東大會決議公告日"、"發行期的首日"。在實際操作中，絕大多數上市公司定增時將董事會決議公告日作為定價基準日。

根據Wind數據測算，萬科停牌前20個交易日股票成交均價為18.57元，若按此價格的90%測算，則定向增發價應不低于16.71元。過去幾年萬科A均價在10元以下徘徊。定向增發的發行對象是否會接受這一價格？

與寶能系持股成本相比，這一價格也略高。《財經》通過寶能系歷次增持明細測算，寶能系當前持股成本約為14.7－16.1元（未考慮10月－11月鉅盛華通過大宗交易溢價回購收益互換類股票產生的成本以及杠桿融資的成本）。

有市場分析指出，短期內鉅盛華難以改組萬科董事會。因為雖然寶能系已是第一大股東，但根據監管法規，他們須持股一段時間方能按流程提議改組董事會。另外根據萬科公司章程，要改組董事會，需要50％以上擁有表決權的股東投票表決通過。根據萬科財報，目前公司董事會共11人，華潤萬科系共有6人，其中萬科管理層3人：王石、郁亮和CFO王文金；華潤3人，包括喬世波、陳鷹和魏斌，占據一半以上的席位。

對于這場罕見的股權爭奪戰的結局，一位投行資深人士詳細分析稱，首先要看寶能的融資買入行為是否合法合規，其次要看在合法合規的前提下，寶能的資金鏈能堅持多久。鑒于舉牌后買入的股票有半年禁售期，寶能無法立即套現萬科股票，只能再采取股票抵押等方式融資。王石12月17日的表態非常重要，接下來銀行和券商對寶能的進一步融資都會采取非常慎重的態度，寶能一旦無后續資金支持買入，萬科股價回落套牢寶能將是必然的。

前述投行資深人士還稱，若寶能有足夠多的合法合規資金，當它買入萬科股票超過30％時，必須向其他股東發起要約收購。從目前寶能的資金實力來看，它沒有這個能力要約收購萬科。所以，擁有萬科股份控制在30％以下最好，這個比例可以發起召開股東大會，但改組萬科董事會很難成功。從目前環境和形勢看，寶能即使想完全合法合規地改組萬科董事會，或者僅僅是暴炒一把股票就獲利全身而退，仍然充滿變數。

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20年前的君萬股權之爭

早在1994年的"君萬之爭"中，萬科和君安證券曾有過一次驚心動魄的較量。

1994年3月30日，君安證券委托四家公司（共持有萬科總股份的10.73％）發起《告萬科企業股份有限公司全體股東書》，提出對萬科的業務結構和管理層進行重組。

據王石在他撰寫的《道路與夢想》一書中所說，當時，君安承銷萬科B股，有1000 萬股仍壓在手上，成本在12元每股，而當時市場價只有9元每股。按市場價售出將虧損3000萬元。而"制造萬科被收購題材"就是君安想出來的應付辦法，既脫手套現，又不虧損。君安證券張國慶和萬科王石就此拉開了"君萬之爭"戰幕。

當時萬科股權高度分散。四家公司的持股比例為：新一代占6.2％，海南證券占1.1％，俊山投資和創益投資共占3.43％，其中俊山投資和創益投資的3.43％就是君安手中積壓的萬科股票。

3月31日，萬科向深交所申請停牌。有分析稱，王石的目的是通過停牌贏得時間尋找對策。

經過多方斡旋，4月1日，新一代召開新聞發布會，反過來支持萬科，會上還解釋了新一代授權君安為財務顧問而后取消的始末，隨后授權王石代表新一代擔任這次新聞發布會的發言人。萬科還向持有2％國有股的市政府投資管理公司求助并獲得支持。4月4日，萬科在深交所復牌，股價也重歸于沉寂的股海之中，君安等炒家折戟沉沙。王石后來回憶說："君安的動機非常明顯：通過告股東萬言書，爭取萬科股東的支持，達到改組萬科董事會，從而操縱股票走勢的目的。"

一周后，中國證監會市場監管部主任張資平來深圳調查"3·30事件"，君萬之爭算是落下帷幕。兩位在日后中國經濟界"翻手為云、覆手為雨"的人物張國慶和王石從此漸行漸遠。1999年，張國慶因君安證券內部事情東窗事發而被檢察機關羈押。

本刊研究員楊秀紅根據公開資料整理

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國內外典型的收購與反收購案例

1.新浪反盛大收購的"毒丸計劃"

2005年2 月 19 日，上海盛大網絡發展有限公司向外界宣布，他們和控股公司一起，在納斯達克市場上斥資 2.3億多美元，購買了新浪公司19.5％的股份，成為新浪第一大股東。

盛大選擇收購新浪除了在業務上的互補性，以及較強的贏利能力，重要原因之一就是新浪的股權較為分散，19.5％幾乎是原新浪第一大股東四通所持股份的四倍。沉默數天后，新浪宣布已采納被稱為"毒丸計劃"的股東購股權計劃來防止盛大通過二級市場增大持股量。

2.吉列公司四次擊敗并購者

20 世紀 80 年代左右，吉列公司經歷了四次并購威脅，作為一家世界知名的跨國公司，吉列公司的并購案例具有很強的代表性與典型性。當時美國開始出現大量的以LBO形式進行的并購活動，這一現象被稱作美國的惡意并購浪潮。

LBO是指并購者借助垃圾債券等金融工具籌集資金，通過收購目標企業的流通股獲得公司的控制權，再通過出售公司資產等行為籌措資金償還垃圾債券的行為。前三次都由派瑞曼發出要約收購，但是收購報價均低于吉列的正常估值，第四次由康尼斯頓集團發起。吉列大多通過從上述收購者手中回購股權的方式化解了危機。其中一次則因美國股市崩盤，收購者主動撤出。

3.生命人壽入主金地集團

2013年初，生命人壽開始舉牌金地集團。隨后，生命人壽陸續增持，至同年11月，合計持有7.85％股權，以微弱優勢超過當時金地的第一大股東——福田投資。同年11月4日，福田投資與自然人股東何大江結成一致行動人關系，二者持股比例合計為8.023％，暫時保住了第一大股東席位。

此后，生命人壽繼續增持，2014年4月生命人壽持股比例達到17.67％，成為金地第一大股東，后又增持至24.82％。當年4月的金地集團臨時股東大會上，來自生命人壽的林勝德和來自安邦保險（持股10％）的姚大鋒被選入董事會。

本刊研究員楊秀紅根據公開資料整理(財經雜志)