瑞幸的好日子看來是到頭了。

近日，大空頭“渾水研究-MuddyWatersResearch”發布了一份有關“瑞幸咖啡”長達89頁的做空報告，報告主要分為兩個部分，第一部分是對瑞幸數據造假的分析，包含5個SmokingGun Evidence（確鑿證據）和6個Redflag（危險警告），第二部分則是直接認為“瑞幸的商業模式已經基本崩塌”。

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“Smoking GunEvidence”，意思是冒煙的機槍，有翻譯成證據確鑿，也有翻譯成鐵證，不過按照國內的網絡流行語，實錘可能更好理解一點。

渾水這次的實錘，真是每一錘都錘在肉上，估計也錘在接盤股東的心里。

該消息一出，瑞幸股價迅速下挫，盤中一度跌超24%。

至于表中的綠線是機構做空，還是管理團隊拋售就不好說了。

上一篇倪叔就分析了瑞幸割韭菜的各種騷操作，沒想到早就有機構潛伏在瑞幸里，做調查和取樣了。

我的觀點還是一樣，一家不能從各個方面努力賺錢的公司，是不可能長久存在的。

1

做零售不賺錢？因為不是這個故事

瑞幸一直沿著互聯網思維賣咖啡，簡單的說，就是先用免費和高額補貼吸引大批用戶，在圈了用戶之后，停止補貼，并向用戶售賣更多產品，實現盈利，甚至最終能夠產生品牌溢價。

也正是這個原因，瑞幸在2019年Q3財報宣布盈利時，大家都以為瑞幸的“夢想”實現了，繼而是股價一波大漲，到2020年的1月，其市值突破100億美元，最高每股作價51.38美元，是17美元發行價的3倍，距離上市才剛剛半年有余。

也正是因為實現盈利的假象，在倪叔前一篇文章中，有瑞幸死忠粉留言表示憤怒，大致意思是，“瑞幸單店和單杯咖啡已經盈利，你們不好好看財報的？”

當時文中說的是，單杯盈利和單店盈利，實際只是財務上的一些手段，運用不同財務模型，或者設置特殊限制，甚至是直接數據造假都能達到這樣的效果。

瑞幸財報與商業邏輯的相悖之處，已由渾水報告證實數據造假，該報告數據來自“92個全職”和“1148個兼職”，總共錄制“11260小時視頻”，包括了“620個直營店，981天營業日的全部營業時間監控錄像”。

報告提到，瑞幸咖啡每個商店每天的商品銷售數量在2019年第三季度至少夸大了69%，第四季度則夸大了88%。

無比佩服瑞幸的腦洞，甚至為了避免投資人盡調和第三方公司的統計，發明了“隨即遞增取餐碼”。

簡單的說，瑞幸以前取餐碼是按“1、2、3……”正常自然數順序增加的，來一單增加一個，但是現在變成了“1、3、4、5、7、9、10……”隨機增加。報告顯示，瑞幸同一天的在線訂單數量膨脹范圍從34到232，平均每天106個訂單或72%的離線訂單平均。

不僅數據更好看，而且成本還低，自家系統不用玩像電商那套花錢刷單來造假，而且出貨量上漲了，看起來單杯成本和店鋪運營成本也就下去了。

銷量可以注水，售價當然也可以。

報告中的數據顯示，瑞幸虛增了每件商品的零售價至少1.23元人民幣，收集了的25843張消費票據顯示，瑞幸實際售價僅為標價的46%，低于管理層表示的55%。

事實上，渾水的報告證明了大家的猜測，通過燒錢換來的用戶，并不是忠實用戶，也不他們對價格非常敏感，這也是瑞幸為何需要通過數據造假來營造美好藍圖的關鍵。

只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。

瑞幸大部分商品的售價都在標價的28%-38%之間。只有39.2%的顧客支付的價格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價格高于15元人民幣。

向14億中國人賣咖啡的故事非常性感，但如報告所說，瑞幸咖啡生意只是一個通過高額折扣和免費贈送的失敗案例。

所以賺錢的希望不再產品，而是資本套利。

2

想賺大錢，就要能騙所有人

有一天，銀行家的兒子突然好奇地問他爸爸，“爸爸，銀行里的錢都是儲戶的，那你怎么賺錢買別墅、奔馳和游艇的呢？”

銀行家放下手上的事情，微笑地讓兒子把冰箱里的肉拿過來。

兒子拿過來了，銀行家又讓他再放回冰箱。

把肉放回冰箱后，兒子莫名其妙地在站在那里。

銀行家盯著兒子看了一會兒，終于笑咪咪地說道：“豬肉原來在冰箱，現在還在冰箱，但是你的手上是不是有了油??？”

這些油就是利潤所在。

所有與資本有關的造富游戲，都是有著相似的路徑，先通過一切辦法聚集社會資源，然后予取予求。

就像當你的冰箱被豬肉塞滿時，想要手上有油，不過是一個響指的事情。

而瑞幸正是陸正耀那只被塞得滿滿的冰箱，一邊靠著賠錢的買賣賺足要喝，一邊瘋狂虧損流血上市，最終聚集起了足夠多的社會資源，投資人、機構、小B，當然還有韭菜和散戶。

一個男人口口說愛你時，可能不過是想睡你；一個女人不停反復說想你時，可能不過拿你當備胎。

評價一個成年人時，做比說更重要，評價一家公司時，也是一樣。

站在2020年2月往回看，你會突然發現，原來一開始打著民族情懷和精神，講著“打敗星巴克”故事的瑞幸，一早寫好了完美的劇本準備欺騙所有人。

瑞幸管理層反復強調，他們從未出售過任何股份，但是事實上，他們通過股票質押兌現了49%的股票持有量（或已發行股票總數的24%）。

抵押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按下跌之前的價格，大概價值25億美元。

陸正耀在瑞幸上市時持股約30.53%，錢治亞持股為19.68%，成立兩年出頭的瑞幸，已經幫這兩位輕松賺到幾十億人民幣的現金。

他們才不會自己打自己臉，“未出售”并不等于“沒套現”，是我們太不聰明了。

而這些套現行為還只是冰山一角。

報告提到，陸正耀和同一批關系密切的私募股權投資者從神州租車（00699）中套現16億美元，而少數股東損失慘重。

而通過收購寶沃汽車，陸正耀轉移了1.37億元人民幣給其關聯方(朋友兼同學)王百因。寶沃、神州以及王百因將在未來12個月內向北京汽車集團有限公司支付59.5億元人民幣。目前，王百因擁有一家新成立的咖啡機供應商，該供應商位于瑞幸總部隔壁。

你知道瑞幸用無人零售的錢從哪里來嗎？

通過增發和發行可轉換債券，瑞幸籌集了8.65億美元，這邊錢不光能夠割韭菜，還有能快速和便捷的幫助管理層從公司吸走大量現金。

瑞幸的野心絕不是開一家咖啡公司，或者互聯網公司，人家壓根沒想著掙這單錢。

瑞幸的使命也不是“從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分”，而是“從咖啡開始，用每個人的日常生活騙點錢”。

3

從內到外商業模式的崩塌

渾水的報告中還提到，瑞幸的獨立董事邵紹鋒(SeanShao)在德勤(Deloitte)工作10年后，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事，其擔任董事的18家公司公司中4被指控的欺詐行為。

還有很多很多的問題，比如CTR市場研究跟蹤的數據顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報了150%以上。2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠低于前幾個季度。

夸大了超過3億元的廣告支出，估計都被挪到門店經營之中，最終營造出虛假的繁榮。

再比如虛報稅點，因為涉及到配送、服務等業務，瑞幸實際需要交納的增值稅稅率是一個混合增值稅，報告顯示為6.5%，而實際計算為7.6%，但在公司的對外材料中，這一稅率為22%-23%。

隨著渾水報告發布，相信瑞幸身上會有更多秘密被揭開。

這幾天瑞幸肯定忙著準備和媒體說的“以周一（2月3日）SEC的公告為準”。

很多事兒不是不能有解釋，就像“隨即遞增取餐碼”，開除兩個程序和市場主管，然后把鍋一甩，一道歉，估計這事兒也能圓過去，畢竟二級市場能玩的東西太多了。

喜歡推理和偵探故事的朋友，都會熟悉一個詞叫做“完美謀殺”。

當然最近聽到這個詞，可能來自唐人街探案，劉昊然面試警察時說了這個詞。

世界上真的有“完美謀殺”嗎？恐怕是很難的，但凡經過必留下痕跡，不管多高明，總會被找到蛛絲馬跡。

阿加莎 克里斯蒂的《無人生還》就講了這樣一個故事，十個人去了孤島，依次被殺，最后無人生還。

兇手把孤島殺人案件當做最完美的殺人作品，甚至還洋洋灑灑地把前因后果、時間順序、殺人手法等告訴警察怕警察理解不了。

再精密的策劃都抵不過現實中的意外，不斷修補的過程，就是不斷接近失敗的過程。

最終故事和謎團會被人解開，因為人性都是相同的，換做是你，已經躺著能掙錢，還會跪著掙嗎？