文 | 零壹

4月7日晚，做空機構Wolfpack以一則針對愛奇藝的做空報告引發一輪軒然大波。該報告聲稱愛奇藝存在造假行為，主要指控包括虛增用戶規模、虛增收入、夸大成本三個方面。

愛奇藝方面迅速發表聲明否認了做空報告：“其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對于所有不實指控堅決否認，并保留法律追訴權利。”

此后，愛奇藝股價反而持續回升，收盤時還上漲了3.22%。而經過閱讀Wolfpack做空報告全文，讀娛君認為這份報告槽點著實不少，沒有可以稱得上實錘的實際證據，整體可以說是一份“蹭熱點”的爛報告。

Wolfpack不是渾水，愛奇藝也不是瑞幸。

數據源、邏輯、常識沒一條站得住腳的做空報告

DAU虛增方面Wolfpack提出了兩個主要論據：其一是從“兩家廣告公司”處獲取的愛奇藝后端數據，Wolfpack從中收集了19個一級城市的3個工作日和1個周末數據，再通過城市分布比例計算得出的數字大大小于1.75億移動DAU的“公布數字”。其二是數據公司QuestMobile的春節報告，其中提到愛奇藝春節前10天DAU為1.262億，小于1.8億“公布數字”。

首先，以愛奇藝的體量而言，“兩家廣告公司”根本不可能看到愛奇藝后臺的全量數據，報告中這份數據的來源和僅4天的取值范圍本身就沒有代表性，經不起推敲。

至于QuestMobile的數據，首先經讀娛君查閱發現，愛奇藝在2019年財報中提到公司日均移動用戶數為1.399億而非報告中所說的1.8億；更重要的是QuestMobile作為數據公司與愛奇藝財報披露的DAU數據計算方式并不相同，前者多來自監測和預計，財報公布的數字則來自后臺計算，還需要經過審計，不同口徑橫向對比數字本就不會完全一致。況且在原報告中，愛奇藝的DAU數字排在國內視頻平臺首位，側面也佐證了愛奇藝的用戶規模優勢。

而最大的槽點是——愛奇藝根本就沒有公布過1.75億、1.8億Dau這兩個數字。讀娛君經搜索發現1.75億和1.8億都是2019年不同時期愛奇藝高管提到的“日均獨立設備數”，也就是說，Wolfpack根本搞混了日獨立設備數和DAU兩個概念。虛增DAU？這份做空報告把數據來源都弄混，一份報告不嚴謹到這個程度真是少見了。

2019年10月的媒體報道

Wolfpack的另一重要指控是愛奇藝虛增收入，論點分為四個方面：其一，愛奇藝的易貨交易太高；其二，愛奇藝廣告收入有問題；其三、愛奇藝財報中遞延收入下滑與整體會員增長的趨勢不符；其四，聯合會員計劃虛增了收入和成本。

Wolfpack的部分論據十分單薄，令人大跌眼鏡。報告中指出非獨家許可的內容價格通常為每集1,000元至5,000元人民幣，極受歡迎的節目最高不超過20,000元人民幣。這個信息來源是“一名從事內容獲取工作的前愛奇藝員工”。

首先這個價格上限就很不符合現實，而從實際操作考慮，版權交易分銷的次數全然不提，單價算賬能這么算嗎？也就是說，Wolfpack憑一個不知真假的小道消息，就認為國內受歡迎節目的非獨播價格不超過2萬元一集，以此證明愛奇藝的易貨交易價格虛高？

Wolfpack對愛奇藝廣告收入的分析也顯得缺乏常識。報告以愛奇藝的廣告收入額與上海工商總局的廣告公司排名數據對比，認為愛奇藝大大虛報了廣告收入。這個分析的問題還是在統計口徑上，上海市公布的廣告公司收入數據并不能涵蓋愛奇藝所有廣告業務，愛奇藝在其他地區也有廣告公司，這又是一次以偏概全。

遞延收入是指用戶為某項服務提前支付的費用，因為愛奇藝會員預付費的形式，Wolfpack認為這部分收入應該與會員規模和會員收入呈現一致增長，而18Q3到19Q1愛奇藝的遞延收入同期下降了17％。因此Wolfpack就認為遞延收入和會員增長中必有造假。

這個分析的本質錯誤在于，財報中的遞延收入并不只是會員收入，還有如廣告預付的賬款等影響，遞延收入和會員業務兩者并沒有理由保持絕對的一致性。如賬期因素就會影響遞延收入的報表數字，基于遞延收入得出會員收入造假結論根本邏輯不通。

還有另一種可能影響的因素是會員套餐的變化。因為預付費計入遞延收入，而現在的新增會員有很大一部分選擇“連續包月”的形式，這部分收入很可能不會體現到遞延收入中。

至于聯合會員虛增收入的質疑早已在微博和知乎上被多人駁斥，微博CEO來去之間轉發微博提到：“在2018之前，愛奇藝可以計100%收入，也可以算凈收入，但是SEC2019改了會計準則，置換需要計100%收入。”知乎用戶肖儼衍（中信證券傳媒互聯網分析師）分析寫道：“這種會計確認方法在行業也屬于常見實際上，愛奇藝和京東會員來說，用戶需要再愛奇藝app內領取plus權益才會給京東分成，不是買了自動分成，所以先總額法確認收入，然后按實際激活情況分成成本是合理的。”

投資成本方面的分析，Wolfpack的“張口就來”更是讓人詫異。Wolfpack認為3億美元收購了成都天象互動是虛假的，是為了消耗虛假現金并掩蓋其收入膨脹。主要理由是“天象互動根本沒有研發游戲的能力”。報告中還特意提到《瘋狂的原始人》這款游戲，認為《瘋狂的原始人》是2016年由另一家公司制作，“天象互動無非是發布了一款已有兩年歷史的手機游戲的更新版本”。

但經過讀娛君查詢，2016年的那款《瘋狂原始人》是一款策略塔防類卡片游戲，而天象互動打造的《瘋狂原始人》則是一款多人在線RPG，兩者是獲得夢工廠授權的兩款完全不同的游戲，天象互動的《瘋狂原始人》原本就是自己研發的。

此外根據當時收購的協議，天象互動與愛奇藝之間也是存在業績承諾的，收購額中包括7.3億元的額外支出，前提是天象互動未來兩年內能夠達成約定的業績目標，根本不存在刻意拉高估值的跡象和動機。

群狼乏力，“蹭熱度做空”竹籃打水

賣空是美股市場的正常操作，但這份愛奇藝做空報告真是錯漏百出。Wolfpack還在標題中以“Good Luckin”的字眼來蹭熱度，大有將其他中概股都跟瑞幸劃等號的意思。

但相較于渾水做空瑞幸的那份數千人調查的做空報告而言，Wolfpack的這份蹭熱度做空報告卻從頭到尾沒幾個問題經得起推敲的。數據來源要么是“某廣告公司”，要么是“一位前員工”，要么是把Dau的概念弄錯用一個不存在的數據來對比，要么是張冠李戴把人家自己研發的游戲說成別家的老游戲，甚至把直轄市寫成了北上廣深……細究起來都是打臉啪啪的常識錯誤。

再翻翻舊賬，Wolfpack這家做空公司也實在不爭氣。公司從創始人到渾水的出資就是奔著做空中國公司來的，在愛奇藝之前，2019年12月就發布了趣頭條的做空報告，然后趣頭條股價還來了一波上漲，這家公司的其他做空報告也基本沒啥影響力，做空美國電信和技術公司GTT當天GTT收漲2.27%，甚至沒得到一個回應。

愛奇藝收盤的上漲其實也能看出市場的反映還是很真實的，這份報告實在太爛，就算在這個中概股備受質疑的特殊時間段，也激不起太多水花來。

真金不怕火煉，搜狗CEO王小川說：“有機構報道說愛奇藝造假，我就三個字：不可能。”愛奇藝也是一點不虛，在做空報告發布后迅速回應，股價收漲。Wolfpack這份蹭熱度的做空報告，大概也就因為這個中概股敏感的時間點才能激起討論來，但一扒就全是漏洞，真是不值一駁了。

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