最近，國內主要電商平臺們紛紛發布了最新財報。這被看作是疫情之后的電商行業的第一份答卷。

其中，拼多多作為新秀，22日晚發布的財報惹人矚目。在這份今年第一季度的財報中顯示，其年度活躍買家為6.28億人，環比增長42%，GMV同比增長108%。

如果單看這一數據，拼多多受到此次新冠肺炎疫情影響的沖擊似乎不如預期的大。所以財報發布后，拼多多股價強勁上漲16%。

然而，光環之下，可能并不是拼多多全部故事。在其強勁上漲的幕后，很多人已經注意到，這其實已經是拼多多自上市以來交出的一份“史上最慘”財報。

拼多多盛世狂歡之下，也可能蘊藏著一些需要警惕的危機。

亮眼財報背后的“危險信號”

2020年第一季度財報公布后，拼多多對外放出的公關稿著重強調了GMV增長108%、年度活躍買家達6.28億，第一季度收入為65.41億元，同比增長44%，營收超出了市場預期3成。

如果僅僅衡量這幾個耀眼的數據，拼多多已是中國互聯網第二大電商平臺。但在這些數據背后，卻有一些被忽略的信號值得細細深究。

財報顯示，2020年一季度，拼多多歸屬普通股東凈虧損41.19億，這是史上虧損第二高，僅次于2018年二季度財報公布的虧損64.94億；而在美國非通用會計準則（Non-GAAP）下，拼多多2020年一季度歸屬普通股東凈虧損31.69億。

這其實已經是拼多多自創立以來的最高虧損額。

而根據19年四季度財報，拼多多歸屬普通股東凈虧損（Non-GAAP)才8.15億。3個月過去，拼多多虧損便已擴大了4倍。虧損速度增加如此之快，讓業內不免擔憂，在與阿里京東持續競爭中，拼多多似乎并不適合打持久戰。

除此之外，拼多多的月活在經歷了前些年的爆發之后，似乎也陷入了增長停滯的困境。

“拼多多年活躍買家數達6.28億”、“拼多多一季度月活用戶數4.87億，較2019年增長1.98億”……這是財報發布后，拼多多方面重點放出的解讀維度。

但背后隱藏的，則是極不正常的斷崖式下跌。

根據財報，最新季度拼多多月活（MAU）為4.874億，而上個季度是4.815億，這意味著拼多多月活用戶環比凈增僅僅590萬。要知道，上個季度拼多多月活用戶環比凈增還有5200萬。

這是當然，這背后有新冠疫情的客觀影響；但是，相較于其他競爭對手，卻只有拼多多在疫情期間出現如此大的波動。這帶給外界一個不容忽視的嚴峻問題：狂飆突進的拼多多，抗風險能力與其發展速度可能并不匹配。

而除了虧損額度和月活潛藏的問題，關于拼多多的營收凈現金，也只增加了5億。

囿于與生俱來的假貨、山寨形象揮之不去，拼多多近年來大張旗鼓的對外宣傳“百億補貼”，以其一舉擺脫售假平臺的影響。然而，補貼需要錢，一直虧損的拼多多資金鏈是否能長期堅持這一策略？

最新財報提供了一個很好的觀察維度。2020年一季度，拼多多經營活動產生的凈現金為5.67億。也許，外界對這個數字并無多大概念，那么視野回溯下過去一年的數字就一目了然了。

同樣是經營活動產生的凈現金，根據拼多多官方發布的財報顯示，2019年四季度為95.98億、2019年三季度為26.18億、2019年二季度為41.48億、2019一季度為15.43億。

這同樣是一個斷崖式的下跌。

而在這種情況之下，拼多多市場投入再度超過營收，無疑更是加大了資金鏈的壓力。

營銷費用相對營收的占比，是資本市場觀察一家企業盈利能力的重要維度。根據拼多多最新財報，2020年一季度拼多多營收為65.4億，考慮到疫情的影響，確實超出了此前市場的部分預期，但是這個季度拼多多的市場推廣費用卻也高達72.96億，遠遠超過了營收。

這是自2019年一季度后，拼多多在一年后再次營銷費用超過了營收。這意味著，如今的拼多多花掉一塊錢已經賺不回一塊錢了。“百億補貼”的故事該如何講下去將成為一道難題。

瑞幸的教訓值得拼多多警惕

就在拼多多此次財報發布前夕，瑞幸咖啡于5月19日晚間發布公告，透露已于15日收到美國納斯達克股票市場公司上市資格部門的書面通知，該部門已經決定將瑞幸咖啡從納斯達克股市摘牌。

這大概是瑞幸咖啡故事的最終結局。此前的4月2日，瑞幸咖啡發布報告，正式對外承認2019年第二至第四季度虛假交易達22億元，狂飆突進背后的泡沫終被戳破。

同樣是明星中概股的拼多多，需要警惕瑞幸咖啡的深刻教訓。比如，他們同樣高調補貼，同樣巨額虧損；比如，他們有意無意向廣大網民廉價販賣的所謂“民族之光”的形象，“割資本主義的韭菜，薅資本主義的羊毛，補貼國內消費者”。再加上一個同樣因巨額虧損而引發爭議的蔚來汽車，已經被人稱之為“中概股燒錢三兄弟”。

跟另外倆兄弟一樣，大手筆砸錢做營銷一直是拼多多安身立命之根本。觀察拼多多歷年財報也不難發現，拼多多燒錢最大頭的部分便是銷售與市場推廣費用。這導致一個必然的后果是，營銷費用的超額支出，必然帶來虧損的急劇擴大。

有財經媒體統計發現，從拼多多歷年來的凈利潤來看，其虧損的額度較上市前呈現爆發式的增大。而毛利增長的速度下降更是驚人，從2017年的近15倍的增長，到2018年的9倍增長，再到2019年1.33倍增長。雖然1.33倍仍然算快的，但如此大幅的“剎車”，未來的想象空間也就被限制住了。

拼多多能“燒”出一個美好未來嗎？回答這一問題，最首要的條件是你得有錢；而這，恰恰是拼多多最無法面對的現實。

為此，一方面，拼多多一再爆出對外融資的消息。最新的一次融資是今年3月31日，拼多多通過私募融資11億美元。對此，拼多多對外的表態是因為今年將繼續擴大“百億補貼”。

而另一方面，卻是籠罩在拼多多頭上的刷單、財務造假的質疑。

去年3月，《南方都市報》等權威媒體率先曝出《切換電子面單系統，拼多多“屢遭爆料”：鼓勵刷單還是整治刷單？》等文章質疑拼多多官方鼓勵刷單。當時，“拼多多商家服務”官方公號發布文章聲稱，“ 100%使用拼多多電子面單的訂單，可免除虛假發貨的流量處罰。”難免讓人質疑這豈非是拼多多官方“公然支持"刷單？

就在當年5月2日，《福布斯》還撰文抨擊拼多多日益嚴重的刷單數據造假、增長見頂、售假導致與品牌商交惡等嚴重經營問題，暗示拼多多本身就是一個騙局（Sham）。 福布斯雜志特約作者亨德里克?勞伯斯徹（Hendrik Laubscher）在文章中表示，拼多多正在利用刷單偽造GMV數據，將這些不存在的交易計入財報以嚴重誤導投資者。

這是作為國際知名財經媒體的福布斯在時隔10個月后，再次撰文炮轟拼多多蓄意制造騙局。2018年7月拼多多上市前夕，福布斯就曾發布文章稱，拼多多的商業模式不可持續，對于正規的品牌商來說，不斷售假的拼多多更是一個“惡夢”。

而更嚴重的質疑來自于美國證券監管機構。2019年，美國證券交易委員會(SEC)曾經針對拼多多的GMV交易額的計算方式進行過質詢，對拼多多的GMV計算方式表示了極大的質疑。

在媒體曝光的這份2019年11月27日的質詢文件中，美國SEC提到，“(拼多多披露的)GMV代表平臺上所有產品和服務訂單的總價值，‘無論產品和服務是否實際銷售……’即使從未出售產品，即使將其放置在購物車中時也會產生此類錯誤，我們認為對此效果進行披露對于理解指標很重要。我們還認為，相對于其他報告GMV的電商平臺，您是否相信進行小組或團隊購買可能會導致更多訂單失敗，或者在將商品放入購物車后再也不會完成，因此值得進行討論。最后，在您公開GMV的每個地方，我們都認為您應該公開使用此方法作為關鍵績效指標的局限性。”

簡而言之，SEC質疑拼多多獨創了一套跟其他電商平臺均不同的獨特計算方式，無異于是在“玩數字游戲”。

財經媒體人孔慶勛也在一篇文章中，通過拼多多每個季度的傭金營收，倒推出來拼多多每個季度扣除退貨或未支付訂單后的真實GMV，近乎腰斬。

孔慶勛認為，無論是真實GMV數據，還是拼多多長期以來市場銷售費用超過毛利，均不難得出結論：持續通過補貼創造GMV和收入，拼多多不過是“瑞幸模式”的繼續。

千里之提，毀于蟻穴。

5月20日，瑞幸咖啡收到了納斯達克強制退市的通知后，開盤后便開啟了一路狂瀉的模式。僅僅幾個月前，它還是資本市場的寵兒。要不是被爆財務造假，興許此刻的瑞幸咖啡也如拼多多一般仍在高歌猛進。

面對吹起來的泡沫、面對持續的虧損，瑞幸咖啡們總得給市場和投資人以回答。就如當年樂視，為構建所謂大生態戰略的造車計劃持續燒掉集團大量資金，賈躍亭選擇了大量質押股權，而瑞幸咖啡則選擇了財務造假。

但他們最終都在輝煌之時，一夜坍塌。我們不能斷定拼多多一定會成為一下誰，但拼多多是時候重視這些問題了。

狂風來時，沒有人會知道大樹原來也會被刮倒。

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