摘要：以業(yè)界當(dāng)前2000億美元的估值來看，螞蟻集團(tuán)IPO后有望登頂A股科技市值王。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型仍將是螞蟻集團(tuán)的重點(diǎn)，其2B業(yè)務(wù)尚未建立起像2C業(yè)務(wù)那么強(qiáng)大的市場優(yōu)勢。

主角還未登場，狂歡已然開始。

在經(jīng)歷數(shù)度傳聞后，7月20日下午，支付寶母公司螞蟻集團(tuán)宣布啟動上市計(jì)劃，欲在上交所科創(chuàng)板和港交所主板同步公開發(fā)行股票。

當(dāng)日，螞蟻集團(tuán)董事長井賢棟發(fā)布內(nèi)部信稱：“上市在外人看來，固然令人興奮，但對我們而言，意味著更大的責(zé)任和擔(dān)當(dāng)。”

消息一出，持有螞蟻集團(tuán)33%股份的阿里巴巴，美股盤前股價(jià)應(yīng)聲上漲，漲幅一度逼近5%。

7月21日A股開盤后，螞蟻金服概念股集體上漲。據(jù)財(cái)聯(lián)社數(shù)據(jù)，截至21日收盤，螞蟻上市消息帶動巨人網(wǎng)絡(luò)、百大集團(tuán)等28只個(gè)股上漲，其中匯鴻集團(tuán)、京能置業(yè)、新開普、永安行等16只個(gè)股漲停。

當(dāng)日，A股市場小幅震蕩，上證指數(shù)微漲0.2%，收于3320.89點(diǎn)；深圳成指漲0.65%，收于13536.17點(diǎn)。當(dāng)天港股恒生指數(shù)反應(yīng)積極，上漲2.31%，收于25635.66點(diǎn)。

7月8日曾有消息稱，螞蟻集團(tuán)計(jì)劃年內(nèi)上市，目標(biāo)估值至少2000億美元，約合人民幣1.4萬億元。該公司考慮在IPO中出售5%至10%的股份，融資規(guī)模為100億美元至200億美元，這將是今年全球最大IPO項(xiàng)目之一。

當(dāng)時(shí)螞蟻方面對此消息未予回應(yīng)。之后不到兩周，消息成真，引發(fā)市場高度關(guān)注

不過，螞蟻集團(tuán)剛剛宣布啟動上市，具體每股股價(jià)估值情況目前很難預(yù)測。某證券研究人士表示，按照螞蟻集團(tuán)當(dāng)前業(yè)務(wù)狀況，根據(jù)用戶的數(shù)量對股價(jià)估值比較客觀。

螞蟻集團(tuán)海外對標(biāo)公司PayPal當(dāng)前市值約2000億美元，但前者全球用戶數(shù)量幾乎是后者的4倍，PayPal上市到目前，股價(jià)漲了也是接近4倍。這為螞蟻集團(tuán)提供了可期的估值成長空間。而以業(yè)界當(dāng)前2000億美元的估值來看，螞蟻集團(tuán)IPO后有望登頂A股科技市值王。

在機(jī)構(gòu)和市場人士看來，這是一場眾人期待已久的IPO。阿里巴巴當(dāng)年赴美上市，讓中國投資者錯過了互聯(lián)網(wǎng)黃金十年中最耀眼的巨頭之一，一直是A股和港股的隱痛。馬云也曾公開發(fā)聲，希望螞蟻能在A股上市。如今他的期望正在變成現(xiàn)實(shí)。

螞蟻集團(tuán)宣布后，上交所和港交所隨即表態(tài)歡迎。上交所表示，“這展現(xiàn)了科創(chuàng)板作為中國科創(chuàng)企業(yè)‘首選上市地’的市場吸引力和國際競爭力。”港交所行政總裁李小加亦稱：“螞蟻集團(tuán)選擇在香港交易所申請上市，再次肯定了香港作為全球領(lǐng)先新股集資市場的地位。”

“如果比較快的話，6-9個(gè)月可走完上市前準(zhǔn)備工作。”某位接近螞蟻集團(tuán)人士表示。照此來看，螞蟻集團(tuán)或?qū)⒂?021年正式登陸二級市場。

萬億估值從何而來？

螞蟻集團(tuán)上市，最令人矚目的是其高達(dá)2000億美元的估值。

截至7月20日收盤，A股共有7家上市公司市值超萬億元，其中4家銀行、2家保險(xiǎn)公司，唯一一家不屬于金融領(lǐng)域的是貴州茅臺。螞蟻集團(tuán)上市后，將成為A股萬億俱樂部中罕見的科技公司。

不僅如此，港股上市公司中也僅有7家市值超萬億元，螞蟻集團(tuán)IPO后有望躋身第六，市值略輸中國平安。

實(shí)際上，2015年、2016年、2018年，螞蟻分別完成A輪（約18.5億美元）、B輪（約45億美元）和C輪（約140億美元）融資，對應(yīng)估值分別為450億美元、750億美元和1500億美元，其中C輪估值已經(jīng)達(dá)到人民幣1萬億元，成為國內(nèi)估值最高的非上市金融科技公司。

北京市網(wǎng)絡(luò)法學(xué)研究會副秘書長車寧表示，螞蟻的估值受很多方面影響，當(dāng)前超萬億元的估值水平是眾多因素共同作用下的結(jié)果。

首先是市場地位。車寧認(rèn)為，螞蟻在第三方支付、消費(fèi)金融、互聯(lián)網(wǎng)民營銀行等領(lǐng)域都是毫無爭議的頭部企業(yè)，頭部企業(yè)估值天然會較第二名、第三名等更高。

其次是阿里巴巴帶來的估值提升。

按照天眼查股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，阿里巴巴當(dāng)前直接持有螞蟻集團(tuán)33%的股權(quán)，阿里系員工持股平臺杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“君瀚”）和杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“君澳”）合計(jì)持股49.98%。

據(jù)了解，君瀚和君澳目前的股權(quán)是過渡結(jié)構(gòu)，最終會過渡成全體員工包括管理層持股40%，包括阿里在內(nèi)的戰(zhàn)略投資者一共持股60%。

上市之后，阿里系仍將牢牢攥住螞蟻的控股權(quán)。阿里巴巴旗下?lián)碛刑詫殹⑻熵埖纫?guī)模排名數(shù)一數(shù)二的電商平臺，國內(nèi)排名第一的阿里云等板塊，“其對螞蟻的賦能效果相較同行而言幾乎是碾壓級別的”。

此外，螞蟻集團(tuán)的科技定位也是其估值高企的原因之一。車寧說，科技股在二級市場估值本就高于金融股，螞蟻集團(tuán)的金融業(yè)務(wù)本身已經(jīng)是頭部金控集團(tuán)的水平，再用科技公司的方式對其估值，自然會更高。

一位熟悉螞蟻集團(tuán)的業(yè)內(nèi)人士展示了一個(gè)更加簡潔的估值邏輯：“僅從支付業(yè)務(wù)而言，支付寶在4年前的業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)是PayPal的2.5倍，當(dāng)時(shí)PayPal的市值已經(jīng)接近500億美元。更何況，支付寶只是螞蟻眾多業(yè)務(wù)板塊之一。”

PayPal財(cái)報(bào)披露，截至2019年末，其總活躍賬戶數(shù)達(dá)3.05億，2019年9月，支付寶曾宣布其全球用戶數(shù)在年中時(shí)突破12億，支付寶用戶規(guī)模幾乎是PayPal的4倍。截至目前，PayPal市值已超過2000億美元。

令市場不解的是，這家被業(yè)界估值超2000億美元的大象，為何此時(shí)宣布上市？

“螞蟻集團(tuán)目前應(yīng)該是不差錢的，按照阿里巴巴財(cái)報(bào)的數(shù)字推算，螞蟻集團(tuán)去年大約盈利20億美元左右。”中信證券前高級副總裁兼互聯(lián)網(wǎng)首席分析師張孝榮表示：“從上市時(shí)機(jī)來判斷，目前應(yīng)該是螞蟻集團(tuán)上市的好時(shí)候，背后應(yīng)該是有政府背景在推動此事。科創(chuàng)板需要有定海神針，螞蟻集團(tuán)大概就是這種角色。”

張孝榮進(jìn)一步稱，“如果能帶動更多的資金進(jìn)入科創(chuàng)板，而不是虹吸其他板塊，那么螞蟻集團(tuán)上市就有重要的積極意義。”

那么，螞蟻集團(tuán)最終將以什么價(jià)格登陸資本市場？

某證券研究人士表示，一般大股東給出意向價(jià)，經(jīng)過市場檢驗(yàn)（機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者向投行報(bào)價(jià)），意向價(jià)格和市場價(jià)格進(jìn)行折中形成發(fā)行價(jià)。“根據(jù)螞蟻目前的業(yè)務(wù)格局，市場不一定根據(jù)盈利狀況對其每股股價(jià)進(jìn)行預(yù)估，根據(jù)用戶的數(shù)量進(jìn)行股價(jià)預(yù)估比較客觀，也比較靠譜。但具體到每股股價(jià)，目前不好預(yù)測。”

新一輪造富運(yùn)動

業(yè)界預(yù)計(jì)，倘能順利上市，螞蟻集團(tuán)將帶來新一輪造富運(yùn)動，一大批千萬乃至億萬富翁將由此誕生。馬云、螞蟻集團(tuán)眾高管以及公司持股員工將從中受益。

今年7月13日，阿里巴巴發(fā)布的2020財(cái)年報(bào)告顯示，馬云約持有螞蟻集團(tuán)8.8%的股份，并擁有50%表決權(quán)。

財(cái)報(bào)還顯示，阿里巴巴持股螞蟻金服33%的股權(quán)，君瀚和君澳持有螞蟻金服50%股權(quán)，而君瀚屬于馬云及阿里系、螞蟻系員工，君澳屬于阿里巴巴合伙的部分成員。因此，阿里巴巴及阿里系成員持股螞蟻金服大約83%的股權(quán)。

除了公司高管以及員工歷經(jīng)多輪融資，螞蟻集團(tuán)背后還有一大批投資人的身影。

“螞蟻集團(tuán)本身是不缺錢的，之所以現(xiàn)在上市，我推測其中一個(gè)因素是，投資人在背后推動。”張孝榮稱。

螞蟻集團(tuán)最新一次融資發(fā)生在2018年6月，彼時(shí)，該公司宣布完成了140億美元的融資，估值達(dá)到1500億美元。
這是當(dāng)時(shí)全世界最大的單筆私募融資，彼時(shí)的螞蟻金服也因此成為全球最大的“超級獨(dú)角獸”。

該輪融資吸引了全球范圍的投資者參與，除原有股東繼續(xù)跟投，新加坡政府投資公司、馬來西亞國庫控股、華平投資、加拿大養(yǎng)老基金投資公司、銀湖投資、淡馬錫、泛大西洋資本集團(tuán)、T. Rowe Price 旗下基金、凱雷投資集團(tuán)、Janchor Partners、Discovery Capital Management以及Baillie Gifford等均參投該輪融資。

在2014年-2016年間，螞蟻集團(tuán)還進(jìn)行過多輪融資，這些股東中，不乏國家隊(duì)身影。

如在2016年，螞蟻集團(tuán)完成B輪融資，融資金額為45億美元，背后投資方包括中投公司、中國人壽、中金甲子、國開金融、建信信托等。

全國社保基金也瞄準(zhǔn)了螞蟻集團(tuán)，早在2015年7月，全國社保基金就參與螞蟻集團(tuán)的A輪融資，彼時(shí)，螞蟻集團(tuán)融資總額140億元，估值450億美元。在該輪投資方中，還有中國人壽、新華保險(xiǎn)、人保資本、國開基金等巨頭。

監(jiān)管壓力緩釋

宣布啟動上市前一周，螞蟻金服（浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)股份有限公司）正式更名為螞蟻集團(tuán)（螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司），用“科技”替代了“金融”。

車寧認(rèn)為，此舉對螞蟻集團(tuán)的估值產(chǎn)生了較大的正面影響。前述業(yè)內(nèi)人士表示，螞蟻以科技替代金融，也應(yīng)當(dāng)是各方面都樂于見到的結(jié)果。實(shí)際上在最近幾年的對外宣傳中，螞蟻集團(tuán)已經(jīng)不斷淡化其金融特色，更多地強(qiáng)調(diào)其科技屬性。但之前公司名稱中包含“金融服務(wù)”字樣，令相關(guān)傳播效果有限。此次更名正好呼應(yīng)了此前的傳播。

最近幾年，在各方力量推動下，中國有關(guān)金融和科技的交叉領(lǐng)域，相關(guān)監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)。

2019年7月，央行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》，對金控公司設(shè)立程序、業(yè)務(wù)范圍、股東資質(zhì)、資金來源、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、關(guān)聯(lián)交易等均提出要求，并明確監(jiān)管手段和過渡期等，旨在避免監(jiān)管套利、個(gè)別企業(yè)盲目向金融業(yè)擴(kuò)展等風(fēng)險(xiǎn)問題。其中，大型金控集團(tuán)的模擬監(jiān)管試點(diǎn)企業(yè)包括招商局集團(tuán)、上海國際集團(tuán)、北京金融控股集團(tuán)有限公司、蘇寧集團(tuán)和螞蟻金服。

此前有消息稱，螞蟻新設(shè)一家金融控股公司承接小貸、銀行、保險(xiǎn)等金融牌照的相關(guān)業(yè)務(wù)；金融云、風(fēng)險(xiǎn)管理等科技業(yè)務(wù)保留在螞蟻體內(nèi)。公司當(dāng)時(shí)回應(yīng)稱：“已經(jīng)設(shè)立獨(dú)立團(tuán)隊(duì)研究金融控股公司的相關(guān)要求。”不過，直到宣布啟動上市流程，螞蟻也并未剝離金融業(yè)務(wù)，而是主動走上了科技轉(zhuǎn)型之路。

某金融監(jiān)管人士表示，螞蟻還未上市，大家已經(jīng)將其定位為金控公司，所以不存在監(jiān)管加強(qiáng)的問題，這一塊的影響，投資者肯定一定做到估值里去了。“螞蟻這么大的體量，不可能永遠(yuǎn)躲在燈光外，我個(gè)人理解，在國內(nèi)上市就代表進(jìn)了正規(guī)軍，有點(diǎn)監(jiān)管不是壞事，沒有監(jiān)管反而感覺好像沒官方背書一樣。”

監(jiān)管會對一家公司估值會構(gòu)成怎樣影響，上述監(jiān)管人士指出，那得區(qū)分監(jiān)管的態(tài)度，如果是覺得問題很大，那肯定是利空，但如果監(jiān)管意味著官方承認(rèn)你的業(yè)態(tài)，并且為你明確了賽道，那不是壞事。

據(jù)了解，螞蟻集團(tuán)和相關(guān)監(jiān)管部門一直都有很多互動，對這類大機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，監(jiān)管部門也會充分汲取它們的意見。

前述業(yè)內(nèi)人士也持有類似觀點(diǎn)，他告訴記者，“螞蟻集團(tuán)主動向科技轉(zhuǎn)型，可以看作是與監(jiān)管之間的某種默契，未來科技業(yè)務(wù)比重加大。”

2B業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行中

螞蟻上市后最大的挑戰(zhàn)在哪里？

車寧指出：“螞蟻的挑戰(zhàn)主要來自業(yè)務(wù)層面。”他表示，一方面，螞蟻集團(tuán)對支付市場的掌控力可能不如數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的那么強(qiáng)勢。

“我們說市場掌控力一般有兩個(gè)維度，市場份額和定價(jià)能力。支付寶市場份額一直大于50%，但第二名微信支付也不弱，甚至在一些細(xì)分場景中，微信支付可能有后來居上的趨勢；在支付寶和微信支付雙強(qiáng)相爭的格局中，哪怕第一名的定價(jià)能力也是比較弱的，因?yàn)樗岣哔M(fèi)率可能就會馬上面臨市場份額下滑。”

另一方面，螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)可以分為兩大部分：2C和2B。

2C模式通常是“構(gòu)建場景—引流—基礎(chǔ)服務(wù)—附加服務(wù)流量變現(xiàn)”，這也是螞蟻的傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域。“這種模式在變現(xiàn)之前投入較大，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂，流量成本也在提高，繼續(xù)業(yè)務(wù)拓展需要耗費(fèi)大量資本，這也是它（螞蟻集團(tuán)）去上市的意義所在。”

2B模式主要指為金融機(jī)構(gòu)或政府部門提供技術(shù)支持等，是螞蟻當(dāng)前轉(zhuǎn)型科技能力輸出的主要方向之一。不過，車寧認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)的2B業(yè)務(wù)尚在突圍之中，很多金融機(jī)構(gòu)的大單還是被更垂直的科技公司拿到，“在這個(gè)領(lǐng)域它（螞蟻集團(tuán)）還沒有建立起像2C那么強(qiáng)大的市場優(yōu)勢。”

在他看來：“長遠(yuǎn)來看，螞蟻還需要不斷鞏固自己2C的地位，同時(shí)去開拓2B市場。”

前述業(yè)內(nèi)人士同樣認(rèn)為螞蟻未來的挑戰(zhàn)主要來自業(yè)務(wù)層面，不同的是，他的目光更多放在國際業(yè)務(wù)上。

最近幾年，螞蟻在全球收購了包括印度的Paytm、菲律賓的GCash在內(nèi)的十幾個(gè)手機(jī)錢包產(chǎn)品。“在當(dāng)前的國際形勢下，如何整合這些產(chǎn)品會是螞蟻將來面臨的主要挑戰(zhàn)，”他認(rèn)為，“螞蟻國內(nèi)業(yè)務(wù)市場份額已經(jīng)趨近飽和，國際業(yè)務(wù)才是將來主要的增長來源。”

同時(shí)，他補(bǔ)充道：“螞蟻上市，從自身的公司治理和監(jiān)管層面來說，都是好事，上市公司的信息披露有助于監(jiān)管部門掌握情況。IMF（國際貨幣基金組織）也有這樣的希望，金融科技巨頭要主動披露信息，信息要透明，上市就是解藥。”

與此相關(guān)，螞蟻集團(tuán)董事長井賢棟在內(nèi)部信中提到：“為了更好地實(shí)現(xiàn)我們的使命和愿景，我們需要更透明，更開放，更分享，也更可持續(xù)。而上市，可以讓我們更透明地面對世界，面對公眾，可以凝聚更多志同道合的同路人，同時(shí)也將更好地跟全社會分享我們的成果和未來。”