摘要：有路才能到山前。

“十億市值靠業務，百億市值靠并購，千億市值靠核爆業務+并購。”曾任立思辰戰略管理與投資并購部總經理的丁建英在《兵臨城下：中國上市公司并購風云》一書中總結中國企業“并購成長”邏輯。

書中總結了1993年~2018年間，中國上市企業的并購案例。其中，上一個讓人血脈噴張的大并購時期是2013~2016年：以BAT三巨頭為主的中國互聯網曾掀起一波又一波投資并購浪潮，美團、大眾點評合并，攜程、去哪兒合并，滴滴、快的合并，58、趕集合并等大并購案例也令人目不暇接。

雖然后來的故事證明，成為寡頭也并不意味著可以就此高枕無憂。但這些因并購誕生的新巨頭，在之后幾年時間里深刻影響了中國互聯網的格局。

在移動互聯網紅利退卻，投資人與創業者紛紛轉向科技to B領域的今天，并購依然是企業獲得二次增長或退出的重要手段，只不過驅動買賣雙方達成交易的背后邏輯已不同往日。

「甲子光年」今年初發布的《為什么說2020是科技并購好時機？》一文中提到，與過去移動互聯網時代，通過并購形成壟斷不同；當下，科創板推出和注冊制改革、大公司產業轉型進入新領域的需求、疫情等因素共同推動著科技并購市場的發展。

半年多之后，我們可以看到，全球范圍內，2020年的科技并購確實勢頭強勁。

路孚特（Refinitiv）數據顯示，今年前五個月，Alphabet、亞馬遜(Amazon)、蘋果(Apple)、Facebook和微軟（Microsoft）已宣布了19筆交易，創下自2015年以來的同期最多并購數量。

而國內科技并購市場也在升溫。

中概股私有化、國企改革為中國并購市場帶來更多活力；同時，科創板、創業板引入注冊制等政策也促使A股市場出現更多資產重組、并購行為；而當下全球經濟形勢下，中國政府正加大生物科技、半導體、5G等關鍵行業的投入，產業鏈升級也將帶來并購整合契機。

安永2020年5月18日發布《全球資本信心晴雨表》，超過60%的受訪者預測未來一年全球和中國的并購交易都將增加，有57%的中國受訪者預計他們公司將在未來一年之內開展并購活動。

這次，圍繞科技并購采訪了科技企業創業者、券商從業者、一級市場投資人以及FA等不同參與方，分析買方市場和賣方市場如何形成，以及，真正意義上的科技并購潮會在何時到來？

誰在買

在中國市場，現在和未來的科技公司潛在買方都是誰？

首先是科技巨頭收購其他小型科技公司。這一類動機之一是，巨頭可以因此擴充某一類業務或者補足短板。

百度在今年6月并購手機應用虛擬化平臺，即俗稱的“云手機”廠商“紅手指”，旨在提升百度在云手機市場的技術能力和to B市場份額。

360在今年4~6月三個月時間里，通過收購企業文件存儲管理與協作產品億方云和企業級工作門戶織語CCwork，踏入協同辦公領域。

同樣是今年5月，京東工業品與工品匯完成合并，合并后在業務規模和估值上都成為工業品交易平臺的No.1。

投行服務部董事總經理李明達表示，雖然巨頭擁有創業公司難以比擬的資金、團隊和技術優勢，但由于組織架構、部門利益、團隊階段性目標等因素限制，巨頭并不擅長集中小團體的力量攻堅某一具體技術或產品。通過收購的方式獲得某項產品或技術以完善產業布局是試錯成本最低、實施效率最高的方法之一。

同樣重要的買方，是央企、國企等“國家隊”。

興業證券上海分公司歐陽柳生向「甲子光年」舉例稱，他們接觸的一家做智能制造的上市公司，需要在機器視覺領域發展，如果自己投入研發的話時間上可能等不及，所以想去市場上尋找專門做機器視覺的公司和團隊收購。

不過好的標的并不容易找，同時兼具盈利能力和科技含量的公司也很少會考慮被收購。因此，標的往往是具有好的技術團隊，產品積累了一定用戶但在商業化道路上走得并不太成功的企業。

“科技并購更多看的是好的團隊和細分技術領域的突破，而不僅僅是凈利潤。”歐陽柳生表示。

另一類重要買家是A股上市公司，尤其是去年開始陸續上市的科創板企業，正在“蠢蠢欲動”。這一驅動因素是，一些科創板上市公司在上市之后吸附了很多現金流，但其業務收入以及利潤并不足以支撐市值，這些公司也會考慮并購。

一個案例是，科創板首批上市公司之一華興源創上市不足5個月之時，于2019年12月7日公告稱，擬通過發行股份及支付現金的方式收購歐立通100%股權，總對價為10.4億元，溢價近4倍。

從盈利角度來看，華興源創主要看中了歐立通優良的業績增長勢頭——成立于2015年的歐立通近幾年業績持續增長，2017年和2018年，歐立通分別實現營業收入7394.98萬元、2.42億元，營收增幅226.59%，實現凈利潤1330.93萬元、8231.48萬，凈利潤增幅高達518.47%。2019年1~11月，歐立通實現營業收入2.81億元，凈利潤則進一步增加到1.17億元。

最后是細分賽道的頭部玩家，通過并購整合產業鏈上下游，或者進入新的市場。

這一類型在2020上半年也已有不少案例，如家居SaaS獨角獸酷家樂全資收購建筑地產設計平臺Modelo；勞動力管理云服商蓋雅工場宣布收購藍燈人力；存儲控制芯片廠商得一微電子收購大心電子；二手車市場的重要玩家大搜車收購云漾科技。

這一類型并購的動機之一是，可以通過整合占據市場優勢。得一微電子收購大心電子的原因就是如此。

得一微電子創始人吳大畏表示，存儲控制器本身產品比較通用型，并無太多企業自己定制或者發揮的地方。這導致的結果是，這一賽道里，在全球市場中頭部企業都已各自占據山頭的情況下，除非有大的產業鏈轉移機會，否則后發企業很難彎道超車。

如今中國在政策層面倡導存儲控制器自主可控，產業鏈轉移為中國企業提供了機會。但這一機會存在時間窗，整合則是獲得競爭力最好的方式。

另一原因則是可以通過并購，進入新領域。案例可以參照家居SaaS獨角獸酷家樂收購建筑地產設計可視化平臺Modelo。

這一抉擇，也是大的市場環境之下的戰略轉型方式之一。“2017年時候很多公司都很浮躁，因為太賺錢了，甚至躺著賺錢，也會有利潤養很多探索性的團隊。”黃曉煌稱，而2018、2019年以來整體經濟形勢更加不可預測，也要求企業業務上更聚焦。

于是，酷家樂在2019年開始醞釀的戰略轉型——只專注于軟件業務，從單一的家居鏈條擴展至包含家居、房產、建筑在內的全產業鏈條。同一年，酷家樂首次成立了投資并購部門，Modelo是其公布完成的第一個并購案例。

“酷家樂原來確實在房產、建筑板塊上是有所缺失的，有了Modelo之后，客戶有這方面的需求，就會有更好的解決方案。”黃曉煌表示。

總結來看，科技領域中細分賽道頭部玩家的并購也許會更多出現。市場整合需要橫向或縱向的并購，而比起孤軍奮戰，企業也可通過整合在市場上更具競爭力。

不過，興業證券歐陽柳生說，并購的整體風險都是比較大的，因為是面對新的領域和公司，而近半年來很多買方企業本身也因疫情面臨業績下滑風險。

為什么賣？

并購交易市場的形成同樣要依托于賣方市場。為什么現在公司紛紛想賣了？最常被提及也是最直接的一個原因是“時候到了”。

時間上看，目前正是“雙創”期間成立基金清算的關鍵期——中國大部分人民幣基金存續期都是“5+2”甚至“3+2”，在LP“短平快”要求下，人民幣基金急于分紅、急于退出，對創業公司而言，也是巨大的壓力。

機構要套現收回投資，退出路徑只有兩條：IPO或者被收購。如果目標企業成功上市，則投融資雙方皆大歡喜，但不是所有的企業都會走到IPO，很多誕生于“雙創”期間的創業公司，本身行業天花板就存在掣肘。

更何況，2018年以來IPO規則逐漸變嚴，盈利空間持續壓縮。要實現真金白銀的退出，被收購可以說是最實際的路徑。

但更重要的原因是創始人自己想退。

這不一定是因為公司做不下去、走投無路，而是和中國市場上的嚴苛投資條款有關。任何企業經營都存在不確定性，為在一定程度上降低投資風險，投資人會與創業者簽訂投資協議所涉及的協議，比如公司治理、反稀釋、回購、對賭、各種優先權等。

其中，對雙方影響較大的一個協議則是對賭。最常見的對賭標的包括賭業績和賭上市，方式可分為現金對賭或者股權對賭。

“賭輸”的后果是，一方往往需按照約定價格對相對方進行現金補償，無償或以很低的價格轉讓對方一定比例的股權，或者回購投資方的全部股權，而回購對價往往是投資方投資款本金與利息總和。

這也導致很多“慘烈”故事。比如今年6月，創業者郭建在其微信公眾號上發布的《中國最慘創業者：3年前我被投資人趕出公司，3年后公司沒上市說讓我賠3800萬！》一文稱，他在2013年前后引入科發資本進公司，與對方簽訂了對賭協議，之后兩年后被“趕”出公司。

2018年底，科發資本又以對賭失敗為由發起訴訟，要求郭建承擔回購義務支付3800余萬元。郭建上訴一審、二審均敗訴。

嚴苛的投資條款背后，常常站著一群“天真的創始人”。

創業熱潮時期，創投市場出現的很多首次創業的創始人，此前幾乎毫無融資經驗，因此在不清楚后果時候簽訂了嚴苛的對賭和回購條款。

“很多創始人都很天真的，拿錢的時候可能沒想那么多，給我錢都是幫助我。”漢能投資副總裁王超表示，市場欣欣向榮時期也不會感受到，直到近兩年市場下行，融資也很困難，不得不考慮退出。

上述郭建的案例中，不僅暴露了創業者群體的困境，也暴露了不少人的法律盲區。例如，郭建稱科發資本董事長曾在股權轉讓時給過他口頭承諾：“ 股權轉讓后不會因為回購義務起訴你。”但現實是，口頭協議和承諾都是空頭支票，在糾紛面前毫無作用。

投行服務部董事總經理李明達稱，資本的本質是逐利的，而把“身家性命”全部壓在企業上的創業者卻會為了公司長遠發展而接收權期限制，資本方和創業者之間基于此出現的“利益矛盾”無可厚非。

在市場下行時，由于業績不達預期而導致的矛盾集中爆發也比比皆是。并購在這時成為了資本方和創業者的救命稻草，收購過程中，“賣方”在利益、夢想上的妥協也是必然。

這也是賣方市場形成的另一個原因——近兩年的市場環境。由于經濟周期以及資本市場緊縮，企業本身面臨增長難、融資難困境，這半年疫情更是雪上加霜。

從企業自身發展來看，被收購也是一種突破瓶頸的方式。

Modelo于2014年在美國成立，2018年底回到中國市場。“中國這邊的同事也都跟了我挺長時間，大家都是非常不錯的專業人才，但從我能提供的平臺來看的話，并不是一個很好的狀態，也比較替他們著急。”蘇奇告訴「甲子光年」，加入一家大公司對員工職業發展來說也是很重要的事情。

“Modelo的產品我覺得是行業里做得最好的，他們接下來的發展如果想要上一個臺階，不僅需要大量的研發支持、資金支持，還需要類似于酷家樂這種產品的生態上、框架上的支持，它才能夠進一步發展得更好。”酷家樂董事長黃曉煌稱。

也因此，這場并購前前后后三個月就完成了。2019年12月，酷家樂聯合創始人兼CEO陳航在上海找到Modelo創始人蘇奇聊了一次，之后蘇奇去了趟杭州，“聊了兩次，基本就把這個事情定下來了。”

交易結束只是開始

完成交易并不意味著并購的成功，關鍵在于并購之后的整合。而整合能否成功，要和最初的標的選擇密切有關。

選擇關鍵之一是公司本身的技術和產品。

例如，得一收購大心，可以補足產品線——專注于固態硬盤相關的技術研發與設計的大心電子是得一的上游企業。并購完成后，得一可以完成從通用存儲（USB/SD）、嵌入式存儲（UFS/eMMC/SPI-NAND）到SSD（SATA/PCIe）的存儲控制芯片全產品線布局。

另外是產品的契合度。蘇奇稱，例如酷家樂最初出名的“10秒出渲染圖”，對建筑行業、傳統行業來說都很通用。

Modelo 2017年嘗試過做渲染圖，但也存在兩個問題，一是成本比較高，第二是門檻并不低。并購之后，酷家樂快速渲染出圖的功能也可以放在Modelo產品中，也可以給客戶更多支持。

創始人對行業的共識，也是促成交易的重要因素。

酷家樂與Modelo在并購之前合作已久。蘇奇表示，在談判中途，也有另一家潛在的買家拋出橄欖枝。而從公司理念和產品邏輯來看，酷家樂與Modelo要更為契合——雙方創始人都有對產品型公司的執念，都比較抗拒做項目型的公司。

酷家樂的規劃是想做網頁版的Autodesk，而Modelo也是想做云端的Autodesk。成立于 1982 年的Autodesk是全球最大的二維、三維設計和工程軟件公司，目前市值約510億美元，全球用戶數量超過400萬，國家大劇院、鳥巢正是運用Autodesk的軟件產品設計出來的。

吳大畏表示，得一和大心都是技術型公司，都很認可通過產品和技術來獲得尊重。“都是在行業里奮斗了幾十年的人，對這個行業的深層邏輯和艱難程度很有共鳴，繼續在行業里開拓，會有惺惺相惜的感覺。”

此外，雙方對行業未來的展望很一致——都認可外部環境給了中國企業崛起的機會，而整合可以更好把握住時間窗。

這與他們共同的投資人的觀點也不謀而合。實際上，耀途資本對于得一和大心的投資，本身就帶著整合行業的預期。耀途資本于2018年初同時參與得一微電子A輪融資，以及聯合領投大心電子Pre-A輪融資，也推動了這次的合并。

并購不是“車到山前必有路”的決心游戲，而是“有路才能到山前”的拼圖游戲。

歐陽柳生稱，并購也相當于將新成員納入原有體系中，需要在前期項目尋源、盡職調查和并購交易過程中對標的進行深入的挖掘和接觸，判斷企業是否真正具有成長性，以及長期穩定創造現金流的能力。

“追熱點”的并購也不乏敗局。

制造業上市公司東方精工，也是并購市場的“老司機”，公司從2014年開啟“買買買”模式，3年內完成了6次并購。2016年9月，東方精工從北大先行、寧德時代、北汽產投、福田汽車、青海普仁5位股東手中收購新能源電池公司普萊德100%股權，估值高達47.5億元。

不過這場天價并購案最終以一地雞毛收場。2019年4月，東方精工宣稱普萊德在2018年未完成業績承諾，虧損2.19億元。因此，東方精工不僅將計提38.48億元商譽減值，而且還要求普萊德的原股東寧德時代、福田汽車等向其支付26.45億元業績補償款。

而對于東方精工的發難，寧德時代、福田汽車也毫不示弱，一口咬定東方精工披露的普萊德業績不實，與普萊德管理層確認的盈利數據存在重大差異。普萊德管理層配合召開了一次主題為“業績被虧損，管理怎背鍋”的媒體說明會怒懟東方精工。普萊德稱其在2018年盈利3.3億元，并非虧損2.19億元。

最終雙方在2019年11月達成和解。這場收購從開始到結束只用了3年時間，東方精工似乎只追了一下新能源的熱潮。

比起選擇標的，更難也更為關鍵的是并購之后的整合。

興業證券歐陽柳生表示」，整合增值環節的要害是要買到自己能夠駕馭的公司，可以做深度整合，也可以并而不整，幾乎沒有中間路線，關鍵是對并購最終希望實現的商業目的做到心中有數。

在得一收購大心之前，吳大畏已經經歷過一次并購整合——2017年，硅格半導體（成立于 2007）與立而鼎科技（成立于 2015）兩家公司合并，成立得一微電子。

當時的整合主要在于銷售與運營團隊，整合“花了很大力氣”。吳大畏表示，畢竟銷售并沒有一個放之四海皆準的規則。“深圳的創業環境更為野蠻生長，比如產品滿足客戶80%需求的時候，就傾向于去和客戶溝通，某些內部流程可以并行跑起來了。但臺灣企業的觀念是，產品要接近100分時候，再進行客戶服務。”

整合實際也是各自妥協的過程，得一內部各種正式與非正式會議討論不計其數，融合大概用了一年多的時間。

而整合失敗的并購，很可能兩敗俱傷甚至全軍覆沒。

例如另一場大敗局——2016年5月，暴風科技和光大證券聯合成立浸鑫基金以約7億美金收購了體育媒體公司MPS 65%的股份。但收購之后，MPS卻走上了下坡路，不到兩年半時間就面臨破產。

這起敗局不僅僅是前期工作沒有到位，并購之后也缺乏有效整合手段，導致核心人員紛紛出走。而MPS的原股東則在退出變現后，繼續在體育產業“縱橫馳騁”。

并購整合就如同浪潮退卻之后，才真正發現誰在裸泳。

科技大并購時代何時到來

著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·斯蒂格勒通過對美國企業并購史的考察，在《通往壟斷的寡頭之路——兼并》一文中指出：“企業通過兼并競爭對手成為巨型企業是現代經濟史上一個突出的現象。”

他甚至表示：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的。”

從歷史來看，每一次并購潮背后都伴隨著技術革新帶來的產業重塑，以及金融創新導致的市場繁榮。

如今中國正面臨新一輪技術浪潮，云計算、大數據、人工智能開始融入到金融、制造、醫療、教育等各行各業。對傳統行業上市公司而言，通過并購新興科技公司也可以實現轉型和業績增長。新一輪并購機會正在出現。

而并購市場的繁榮不僅是技術創新的結果，也是技術創新的需要。

“中國的互聯網行業有個很不健康的狀態，大家總想著挖幾個人就可以把這個東西更低成本的做出來，而不是收購公司，這其實是對原本生態的一種破壞。”酷家樂黃曉煌提到。

黃曉煌表示希望看到中國整個SaaS行業會出現越來越多并購。成熟的市場需要“少一些抄襲，多一些并購。”另外，創業難免有成有敗，如果創始人可以把賣掉公司作為退出渠道，也會激勵更多人加入進來。

不過目前來看，中國科技領域成熟的并購打法并不多，更多集中于同業并購以及產業鏈上下游。對機構來說，對行業頭部優質項目資源的掌握，甚至要比交易技術本身更重要。

那么，科技并購浪潮什么時候會到來？

科創板帶來的并購潮存在時間窗——需要等退出機制更成熟，一二級市場估值差縮小，屆時并購市場會更為成熟。“等一二級市場估值差逐漸縮小到合理程度之后，不僅是科技類并購會產生，整個產業并購都會起來，形成真正的并購浪潮。”歐陽柳生表示。

從技術上看，并購是調整企業資本結構，更換股東和股債比例，以改變企業控制權。而并購的商業本質，是來重構商業和行業格局。

因此，更為成熟的市場，則會出現更多生態式并購。

屆時，僅依靠搶占行業資源和頭部優質項目不再是安全牌，對產業縱深的理解和戰略遠見，才是機構的核心競爭力。