水能載舟，亦能覆舟，當一家公司承受了超乎尋常的期待，一旦速度慢下來，不再符合期待，反噬往往來得更為猛烈。

拼多多就是如此。財報發布前一個交易日收盤時，拼多多股價距離年初低點已經上漲了2倍，而財報一經公布，股價快速跳水，一度跌逾13%。整個9月份，從97美元的高位，跌至80美元以下，市值約蒸發1600億元人民幣。

外界都在擔心拼多多的用戶增長是否已經觸及天花板。其實，當前拼多多單純通過燒錢營銷所達到的體量來看，降速遲早要來，也只有降速才符合商業邏輯。尤其是對于從誕生之初就深陷質疑漩渦的拼多多來講，低價風暴助其野蠻生長的過程中，也給電商市場良性發展的道路增添了不少阻礙。市場這只看不見的手，驅動著競爭者爭相進入低線城市，改寫競爭的規則。

拼多多可能還沒有反應過來。在10月8日的五周年慶?；顒由希炊喽喽麻L黃崢還聲稱，拼多多依然處在“多實惠”的初級階段，但隨著一味比拼價格的時代將要過去，拼多多的苦日子，可能才剛剛開始。

“五環外”神話失去光環

仔細看拼多多的最新財報，其實不乏亮點，但暴露出來的問題卻是致命的。

根據數據，拼多多月活躍用戶為5.688億，同比增長55%，年活躍買家數為6.832億，同比增長2億人，比上季度增加5510萬人。橫向對比，即使京東年活躍用戶增長創下過去三年的新高，也不過3000萬人，所以，5510萬年活躍買家的增長，說明在用戶體量上拼多多仍舊滿足了外界的期待。

但是，在用戶保持增長的狀態下，公司的年度GMV增速卻持續下滑。2018年拼多多上市后首份財報顯示，2018財年第二季度，拼多多截至季度末12個月的GMV為2621億元，同比增長583%，到了第四季度，年度GMV增速下滑至234%。而整個2019年這一數字繼續下滑，全年GMV達10066億元，同比增速為113%。

如果進一步細分到季度GMV，這一趨勢則更為明顯。根據騰訊新聞《潛望》估算，今年二季度拼多多的季度GMV同比增速僅為45.3%，遠低于一季度的99%。?？紤]到第二季度正是疫情過后經濟復蘇、消費能力釋放的階段，加上6·18活動的刺激，拼多多第二季度的表現遠不如第一季度，有些令外界大跌眼鏡。

長期以來，資本青睞拼多多，在于其用戶增長的奇跡，透過拼多多，他們看到了五環外市場尚存的龐大新用戶空間和背后的消費能力。然而這些價格敏感者或者說拼多多通過燒錢游戲獲取的這部分“價格敏感者”，其真正商業價值也一直被質疑，拼多多的數據正逐漸放大這種質疑。

數據顯示，截至2020年3月31日的12個月內，拼多多每位活躍買家的年支出為1842.4元人民幣，截至2020年6月30日的12個月內，拼多多每位活躍買家的年支出為1857.0元人民幣。也就是說，這一個季度內拼多多買家的購買能力基本是停滯的，這是否意味著用戶在拼多多上的消費水平也達到了一個天花板？

拼多多新任CEO陳磊解釋道，當前消費者在消費決策方面，還是比較謹慎。但這顯然沒有多少說服力，阿里單是淘寶直播就帶動了該財年高達千億元的成交規模，京東還創下了單季收入新高紀錄，或許問題并不在于用戶，而是在于拼多多自身簡單粗暴的營銷驅動營收模式。。

阿里、京東對拼多多的壓制不只是用戶價值的絕對超越，而且在五環外的“大本營”中，巨頭的布局正在得到市場的正向反饋。最明顯的就是淘寶特價版，上線僅3個多月，活躍用戶數已接近4000萬，而根據QuestMobile此前公布的數據，拼多多達到這一數字花了近21個月。

易觀數據的報告還稱，自三月上線至今，淘寶特價版保持環比兩位數以上的超高速增長，在月活超過千萬的購物APP中是唯一的。

拼多多增速放緩，而淘寶特價版勢頭正猛，這種趨勢變化不容忽視。

百億補貼為何不香了？

2019年拼多多新增用戶數為2480萬，創造了歷史增長的新低，而這時候阿里和京東在下沉市場的布局卻越發頻繁，拼多多深感壓力。百億補貼就是在這種背景下被推出的，事實證明，即使到現在，百億補貼在活躍用戶的增長上仍扮演了關鍵作用，這恰恰是資本最關注的。

只是，GMV/ARPU等關鍵數據在最新財報中的表現，透露出百億補貼正顯現出一些副作用。

如陳磊所說，在拼多多平臺上，用戶購買了更多的日用品、快銷品和農產品，換句話說，用戶對高客單價商品的需求仍在下降。這也解釋了為何第二季度內拼多多買家的購買能力基本停滯。

為此，拼多多被迫將補貼的目標轉向一些高客單價商品。據了解，拼多多百億補貼商品的SKU數和品牌數，7月以來迅速翻倍，轉向了高客單價補貼商品。這已經背離了下沉市場用戶最迫切的需求以及長期以來支撐拼多多的白牌賣家。

當然，拼多多百億補貼效應削弱，更多的來自競爭者以同樣的辦法施壓，同樣都是低價，拼多多再想通過補貼拴住用戶，需要花費更多的成本。尤其是像日用品、快銷品等低客單價商品，最難培養用戶的忠誠度，而這類產品恰恰是拼多多的核心品類。

早在今年7月，拼多多曾推出“真香節”，在此基礎上，淘寶特價版趁著國慶、中秋雙節，升級為“1元更香節”。這被阿里稱作是“史上最大的產業帶工廠大促”，具體做法是，10月10日起，超過1億件工廠貨全部1元包郵。值得一提的是，10月10日還是拼多多的周年慶，雙方火藥味十足。

與拼多多“真香節”偏向補貼能讓用戶感受到“真香”體驗的品牌商品不同，淘寶特價版的“1元更香節”是與平臺內的超百萬工廠組建成“1元聯盟”，直擊拼多多低價這一核心賣點。

直觀來看，淘寶特價版用戶端的商業邏輯顯然更為順暢。因為拼多多補貼品牌商品，是勸說不太敢去拼多多消費或消費過少的用戶，去購買高客單價商品，但拼多多向來在商品質量上為外界詬病，假貨問題一直烙印在用戶認知中，這種認知很難通過低價誘惑改變。但對于淘寶特價版，用戶的心理完全不同，他們看到淘寶還可以把價格打到更低，試試必然不虧，便容易主動參與。

淘寶特價版的1元包郵不只是對用戶端的直觀刺激，背后是基于對市場的洞察，而數字化能力本身就是阿里的優勢，淘寶特價版也被行業定義為連接工廠和消費者的數字化紐帶。這將成為淘寶特價版的“殺手锏”。

拼多多無暇喘息

對于拼多多何時能盈利、能不能盈利的問題，外界一直爭論不休。但此次財報中可喜的一點就是，第二季度拼多多虧損收窄了10%，成為了自2018年Q2以來，虧錢最少的一個季度。

這是否離盈利更近了一步我們不得而知，但有兩點值得注意。一則，此次虧損收窄是建立在營銷費用降低的基礎上。第二季度拼多多的營收為121.93億元，增速為67％，營銷費用的增速僅為49%。而過往，拼多多一向是補貼營銷的費用增長高于營收增速，這種變化也給百億補貼持續與否、能否繼續拉動用戶數據增長帶來質疑。

二則，GMV增速放緩出現在公司盈利之前。這意味著什么？一旦GMV增速放緩長期持續，用戶各項數據觸及天花板，這時候拼多多若還未實現盈利，將把公司置于危險的境地。

市場留給拼多多自證的時間不多了，但還偏偏阻擋了拼多多突圍的計劃。

拼多多接下來要想推動ARPU增長，一是需要購買高頻日用品心智的養成，二是品類、品牌及品牌商品SKU的補充。然而，特斯拉、茅臺與拼多多的連接糾紛，證明高端品牌資源的線上渠道仍牢牢把握在阿里、京東身上，拼多多努力“高攀”品牌，似乎有些一廂情愿了。

那剩下的只有提升快銷品的復購率。在這點上，日用品、農產品類目仍是拼多多的優勢，尤其農產品，本就是拼多多的基本盤，不過對于服飾、化妝品等非優勢類目，雖然是貢獻GMV的主力軍，可天貓和淘寶在服飾類目擁有強勢話語權。

尤其是在淘寶特價版推出后，背靠阿里系龐大的電商體系，淘寶特價版不僅將遏制拼多多在服飾領域的進一步增長，而且還在搶奪對方低價日用品的市場。

這有賴于C2M模式的出現和阿里常年在供應鏈、用戶數據上的積累之間的相互契合。我們看到此次“一元更香節”調動超過1億件工廠貨，價格低至全部1元包郵，就是一次能力賦予的集中體現。

一方面，淘寶特價版上線后，接入了阿里龐大規模的用戶和工廠生態，基于高效且規?；腃端和M端生態，淘寶特價版C2M模式對流通成本和溢價空間的有效把控，使得其可以以非常低的價格為消費者帶來高價值的商品。

另一方面，淘寶特價版宣布和阿里內貿B2B平臺1688打通，更多過去在1688平臺上做批發的工廠好貨也會直接進入淘寶特價版，進一步豐富了淘寶特價版的供給。

不只是阿里，京東下沉策略卓有成效，也給拼多多帶來了一定的威脅。由此可見，第二季度過后，拼多多想要重新恢復增長面臨太多阻礙。

回顧拼多多野蠻生長的過程，社交玩法的創新和極致低價的誘惑確實幫助電商打開了下沉市場，可是過度追求低價，其實一定程度干擾了原本市場消費升級的正常進程。如今下沉市場上各方勢力快速“圍獵”拼多多，也是市場驅動的結果。這一次，拼多多還能逃過嗎？

錦鯉財經，深度有趣好運氣，公眾號：jinlifin。本文為原創文章，謝絕未保留作者相關信息的任何形式的轉載。