版式/ 麥子

很多年以后，Tony還清楚地記得，在2021年2月16日大年初五的夜晚，他持有的比特幣沖上了5萬美元大關(guān)，在那個時刻他選擇了落袋為安。

和多年前幾乎零成本挖礦得到比特幣的那些人一樣，他從來沒有預(yù)料到一枚比特幣能夠價值5萬美元，就像此后再沒有人能夠預(yù)測比特幣的峰值一樣。

Tony是一位老股民，也是馳騁幣圈數(shù)年的大類資產(chǎn)投資者，常常自嘲是“多年老韭菜”。

在2020年的本命年之際，除了股市和幣市，他帶著探索精神進入了DeFi的世界，到了年底，他驀然發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)在比特幣、以太坊和茅臺上得到了幾何倍數(shù)的收益，以至于在每個清晨醒來時，看著賬戶里不斷上漲的數(shù)字，感覺自己仿佛成了一個沒有奮斗動力的“廢人”。

回顧自己重倉茅臺的初衷，他的解釋是“確定性高”，同類道理也適用于他重倉的比特幣和以太坊。

當(dāng)茅臺市值超越了深圳的GDP，是北上之后的第三城后，各行各業(yè)的龍頭都被叫做“X茅”，在比特幣和以太坊頻頻攀登最新高度時，Tony不禁開始思考，幣圈茅臺在哪里呢？誰會是“幣茅”？

貴州茅臺K線圖

Tony梳理了一下思路：尋找“幣茅”首先要回到幣圈白酒的范圍里，白酒行業(yè)以其穩(wěn)健增長的基本面冠絕A股，幣圈的哪個版塊最接近白酒呢？

公鏈板塊新攪局者太多，Layer2技術(shù)落地還存在不確定性，預(yù)言機板塊疲軟；去中心化存儲前景未明；NFT板塊過于稚嫩；算法穩(wěn)定幣淪為賭狗的樂園……

在打開Huobi APP的瞬間，Tony突然醍醐灌頂：中心化交易所平臺幣最為接近股市的白酒。而茅臺作為白酒行業(yè)之尊，核心在于其高度的確定性、強大的品牌壁壘和充沛的現(xiàn)金流。那么，就從確定性、品牌壁壘和現(xiàn)金流的角度，來挖掘“幣茅”，重演一次自己的投資神話故事。

確 定 性

俗話說“百鳥在林，不如一鳥在手。”在手的鳥，表明十足的確定性，在林中鳥，未必屬于你，是一種不確定性。投資過程中，就是需要尋找到一種確定性。從概率上來說，投資的勝率越高，即確定性越高，反之則確定性越低。

同樣，凱利公式也證明了確定性的重要。凱利公式是一個在期望凈收益為正的獨立重復(fù)賭局中，使本金的長期增長率最大化的投資策略。用凱利公式計算投資倉位，勝率越高，則應(yīng)投資的倉位越大。換句話說，只有高度確定性的投資機會才值得你重倉參與，也唯有重倉的倉位，才能讓你的財富獲得質(zhì)的提升。

那么，茅臺為什么有如此高的確定性呢？首先，茅臺的確定性得益于人民對酒精飲品需求的穩(wěn)定性。人們的需求分為穩(wěn)定和不穩(wěn)定兩種。不穩(wěn)定的需求如同服裝，每年流行的款式和材質(zhì)都不一樣，而人類的飲料味覺需求，卻是相當(dāng)穩(wěn)定的需求。

比如今天可口可樂的味道，和百年前幾無差別，這種需求的穩(wěn)定性也是巴菲特如此熱衷可口可樂的原因之一。

白酒味覺記憶在中國已經(jīng)傳承幾千年了，經(jīng)過長時間的演變，醬香在白酒各種香型中脫穎而出，白酒以醬香為尊的格局也越發(fā)穩(wěn)固。這種需求的穩(wěn)定性，讓茅臺面對的市場高度穩(wěn)定。

從供給上看，茅臺獨特的口味幾乎難以通過逆向工程復(fù)制。茅臺鎮(zhèn)獨特的氣候、當(dāng)?shù)赜糜诎l(fā)酵的菌群、陳年的酒窖環(huán)境、用于勾兌的基酒等，無不構(gòu)建了茅臺的壁壘。其他白酒廠商無法獲得類同的生產(chǎn)條件，無法復(fù)制茅臺的口味。

相比之下，很多熱門的高科技產(chǎn)品公司諸如蘋果手機和特斯拉電動車，其產(chǎn)品壁壘卻遠不及茅臺。蘋果手機的技術(shù)能夠很快被國內(nèi)諸多廠商學(xué)會，國內(nèi)電動車品牌的市場占有率也在連連攀升。如果只把科技理解為產(chǎn)品的生產(chǎn)壁壘，那茅臺可以算是地球上最為高科技的公司了。

除卻供給和需求的高度穩(wěn)定，茅臺的確定性還來自于經(jīng)濟的增長和藏富于民的國情。茅臺作為高端白酒的代表，隨著國人消費能力的增強，其市場將持續(xù)擴大。它的價格可能越來越貴，卻有越來越多的人能夠喝得起茅臺。

那么，不妨以茅臺價值分析為對標(biāo)，來厘清數(shù)字貨幣交易所的的估值體系。

幣安在全球市場占有很大的份額。不過，相對于火幣和OKEX，其國內(nèi)用戶占比始終不算高。

從全球市場來看，存在中美兩個高地。

在互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展史上，也唯有中美兩個巨大的市場，能夠孕育偉大的高科技公司。美國有Facebook、谷歌和亞馬遜，國內(nèi)有騰訊、阿里和字節(jié)跳動。這些公司除了占據(jù)著中美兩個高地，還持續(xù)向其他國家和地區(qū)市場出兵，攻城掠地。

幣安的優(yōu)勢在于中美兩大市場同步涉獵，在全球化上走到了前列，但力量分散之后，導(dǎo)致其在中美兩大獨立市場，尚未占據(jù)絕對高地。

在2020年11月份以前，OKEX一直和火幣一起盤踞在國內(nèi)市場，兩家交易所覆蓋的國內(nèi)市場幾乎讓其他交易所舉步維艱。而在去年11月份， OKEX出現(xiàn)了在一個多月的時間里不能提幣的情況，打擊了客戶信心。

交易所現(xiàn)貨交易量排名表

按照CoinMarketcap的2021年2月10日的數(shù)據(jù)，OKEX的現(xiàn)貨交易量已經(jīng)是排名第16名，甚至跌出了第二梯隊，占其平臺交易量重頭的衍生品日交易量是112億美金，約為火幣同類業(yè)務(wù)的四分之一。可以說，在中國市場這個高地上，火幣一家獨大的趨勢凸顯。

交易所衍生品交易量排名

總結(jié)下來，如果回望國內(nèi)市場這個基本大盤，OKEX因為停止提幣事件，業(yè)績動蕩，導(dǎo)致不確定性。而牢牢占據(jù)國內(nèi)市場一哥位置的火幣，只要穩(wěn)住國內(nèi)大盤，就能抵御各類型市場競爭，其業(yè)務(wù)增長的確定性較高。

品 牌 壁 壘

回顧一些重要的歷史事件，就能夠理解茅臺的品牌建設(shè)為什么能夠成功——1915年巴拿馬舉行國際品酒會的故事。世界各國都帶上自己的最好的酒來參與品酒會，酒會上的酒珍品琳瑯滿目，美不勝收。

而當(dāng)時中國政府派代表攜帶的國酒茅臺，由于包裝樸素，西方酒評家對中國美酒不屑一顧。中國代表眼看茅臺評獎無望，機智地在會場摔破一瓶茅臺。頓時酒香四溢，招來無數(shù)看客。

西方酒評家也爭相品茅臺，認為中國酒比起白蘭地和香檳來說更具特色，茅臺也因此得到了酒會的金獎。

盡管這個故事一直被詬病存在水分，不得不承認，這個流傳度極廣的故事將茅臺和國酒緊密地聯(lián)系在一起，榮列國宴用酒以及祖國榮光的象征——這成就了茅臺在白酒行業(yè)頂級高端的品牌形象。

而茅臺在子品牌經(jīng)營的過程中，除了增加企業(yè)利潤考慮，也把控子品牌的數(shù)量和產(chǎn)品質(zhì)量，珍視茅臺品牌聲譽。用一年時間由原來的214個品牌、2389款產(chǎn)品縮減至59個品牌、406款產(chǎn)品，砍掉了七成以上的品牌。審慎地利用品牌，使得茅臺經(jīng)過多年累積，成為世界最昂貴的白酒品牌。

以同樣的思路再來體察幣圈三大交易所。相對于火幣和OKEX，幣安誕生較晚，歷史發(fā)展周期較短。但其厲害之處在于，子品牌業(yè)務(wù)線發(fā)展整體很順利。無論是現(xiàn)貨、衍生品、公鏈BSC、OTC還是礦池，幣安均做的有聲有色，沒有明顯拉胯的業(yè)務(wù)線拖累幣安的品牌。

反觀OKEX，不能提幣事件給品牌建設(shè)帶來了不小打擊。交易所最為核心的就是資產(chǎn)安全，充分保護用戶的資產(chǎn)所有權(quán)，是交易所贏得用戶信任的根基；另外一個層面上，OKEX的子品牌體系也出現(xiàn)的拉胯，比如公鏈，在DeFi時代幾無建樹，尚能飯否？

最后看火幣的品牌建設(shè)。火幣由于在國內(nèi)經(jīng)營較早，且長期注重合規(guī)建設(shè)，創(chuàng)始人李林秉承“不作惡”價值觀和“老好人”學(xué)霸人設(shè)，使得火幣在品牌建設(shè)中顯現(xiàn)出“高大上”的“學(xué)院派”氣質(zhì)。

比如在2019年12月，火幣中國與中國移動、中國電信等一起成為區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)服務(wù)聯(lián)盟（BSN）的14個首批成員單位；2020年9月，火幣公鏈成為BSN開放聯(lián)盟鏈的8家底層框架方之一。

也是在2019年12月，火幣承辦了海南自貿(mào)港數(shù)字經(jīng)濟和區(qū)塊鏈國際合作論壇，這是全球首次區(qū)塊鏈部長級論壇，來自十多個國家和地區(qū)的14位部長級別官員出席了論壇。

再看火幣的各個子品牌的業(yè)務(wù)線。除了現(xiàn)貨和OTC這兩個傳統(tǒng)強項，火幣的衍生品市場份額也在逐步發(fā)展。

2021年12月21日，火幣生態(tài)鏈Heco主網(wǎng)正式上線，僅僅兩個多月，Heco鏈上數(shù)據(jù)穩(wěn)居交易所公鏈第一。截至2月22日，Heco 鏈上鎖倉主流資產(chǎn)總額已高達31.25億美金，鏈上日交易量超 300萬筆，非零地址數(shù)超210萬。此外，火幣中國、火幣大學(xué)、火幣科技、火幣labs等品牌百花爭鳴，呈現(xiàn)了萬箭齊發(fā)的效果。

整體上，火幣也對子品牌的使用做到了慎重而扎實的管理。

總結(jié)下來，幣安的品牌知名度最高，但風(fēng)格激進，其子品牌遍地開花。火幣的品牌穩(wěn)扎穩(wěn)打，走的是偏高端的路線；火幣的子品牌亦是穩(wěn)扎穩(wěn)打，穩(wěn)重求進。而OKEX則因為停止提幣事件影響和拉胯的子業(yè)務(wù)，拖累了自身的品牌建設(shè)。這一局，幣安和火幣平分秋色。

現(xiàn)金流水平

一流的企業(yè)必須擁有強大的現(xiàn)金流。茅臺是實體經(jīng)濟中罕見的現(xiàn)金流極為強大的企業(yè)。那茅臺的現(xiàn)金流來源于哪里呢？其一是得益于其高端品牌支撐下的高定價，茅臺的毛利率高達90%多，奠定了茅臺強大現(xiàn)金流的基礎(chǔ)。

另外一個層面，茅臺的經(jīng)銷商體系極其強大。強大到什么程度呢？茅臺的產(chǎn)量，提前一個季度，就被經(jīng)銷商鎖定完畢了。茅臺酒這類高端蒸餾白酒，沒有保質(zhì)期，不僅不會隨著時間貶值，而且還會隨著時間增值。經(jīng)銷商提前鎖定茅臺，也給茅臺提供了強勁的現(xiàn)金流保障。

把平臺幣類比茅臺這種高端酒廠，也是因為平臺幣背后的交易所具備幣圈頂級的現(xiàn)金流能力，交易所是幣圈現(xiàn)金流最好、最為顛簸不破的商業(yè)模式。

目前，三大交易所的平臺幣都有自己的回購銷毀機制。回購銷毀機制是平臺幣最為重要的價值支撐來源。Tony自己建立了一個模型，用來對比分析三大交易所的現(xiàn)金流和估值水平，核心思路是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

平臺幣的現(xiàn)金流主要來自平臺自身用于回購銷毀代幣的現(xiàn)金流。以下為2020年三大平臺用于回購銷毀的現(xiàn)金流統(tǒng)計情況：

從上表可以看出，2020年，幣安用于回購銷毀，給BNB注入的現(xiàn)金流為34677萬USDT，為三大平臺之最。而2020年，火幣用于回購銷毀，給HT注入的現(xiàn)金流為22925.5萬USDT，次于幣安，但差距不算明顯。

同期，OKEX用于回購銷毀、給OKB注入的現(xiàn)金流為7955萬USDT，明顯落后于火幣和幣安。

結(jié)合各個平臺在20年的回購銷毀金額，給各個平臺未來的業(yè)績增長率作出預(yù)估，然后按照統(tǒng)一的折現(xiàn)率計算現(xiàn)值，Tony的模型演示結(jié)果顯示：

三大交易所Token現(xiàn)金流折現(xiàn)估值

從結(jié)果看，幣安的BNB的合理估值最高，為216.835美元。其次，火幣的HT合理估值為120.655美元。最后，OKB的合理估值為28.874美金。

此外，估值要結(jié)合現(xiàn)值來看，才能發(fā)現(xiàn)一個資產(chǎn)的潛力。以2021年2月18日的價格為基準(zhǔn)，BNB的價格已經(jīng)達到176美金，HT為14美金而OKB為9.5美金。對比現(xiàn)值和估值可以發(fā)現(xiàn)，BNB估值最高，價值變現(xiàn)率最高。而HT的上漲潛力達860%，整整8.6倍，忝居頭名。OKB的上漲潛力也達到了了303%。

多番對比之后，Tony恍然大悟：這不就是傳說中的“幣茅”嗎？

結(jié) 語

有市場的地方也一定會有質(zhì)疑。正如當(dāng)年“八項規(guī)定”下，無數(shù)分析師認為白酒行業(yè)不行了；還有人說年輕人不喜歡喝茅臺，茅臺不行了。可是，像Tony這樣堅定買入茅臺的投資人卻賺得盆滿缽滿。

對于平臺幣也是一樣。在從確定性、品牌壁壘和現(xiàn)金流三個層面分析平臺幣后，“幣圈茅臺”已經(jīng)呼之欲出。馬云說的好：年輕人現(xiàn)在不懂白酒不要緊，等他們經(jīng)歷了生活的酸甜苦辣，自然明白什么是好酒。同理，只有退潮之后才知道誰在裸泳。

把握“幣茅”HT的上車機會，也許為時不晚。