我們是不是患上了“美團崇拜癥”？這是我最近經常自問的一個問題。

站在投資者角度，在過去幾年美團確實給了我們極大的回報，尤其在本地生活領域，給對手以壓倒性優勢，令市場相當興奮。

但另一方面，出于對過往成績的認可，市場對美團定價也越發積極，評級機構在對美團定價時，也多給予褒獎，多份研報都給了美團極高的市值預期。

以上心理對美團市值走向究竟有多大影響我們尚不得而知，投資者的集體無意識的看多對企業市值管理也多有幫助，但當我們在以價值投資立場去判斷企業未來時，需排除以上心理的干擾。

本文主要探討：我們對美團是否有過度崇拜，抑或是剔除心理因素，美團究竟處于一個什么樣的水平？

截至撰稿美團市值已經超過18000億港幣，市盈率（TTM）過千倍，其中新興業務仍然是虧損大戶（2021年Q1經營性虧損高達80億元），嚴重加大損益表負擔。

新業務主要以閃購，實物電商，供應鏈服務以及共享單車，社區團購等業務為主，多個季度以來一直是美團的主要“吃利潤點”，但也因為此，業內對美團就有了截然不同的看法，如樂觀者就認為美團可憑借多年在本地生活方面的耕耘和運營能力，提高業務的成功率，而這恰是美團市值管理的儲備力量。

先從新興業務入手。

美團新興業務比較龐雜，我們根據收入類型將其歸類：以傭金為收入：閃購，美團優選，團好貨為主；以服務銷售為收入：共享單車，共享充電寶，美團買菜等為主。

我們先整理了近幾個季度以來美團新興業務的傭金收入情況，以2020年Q2為節點，之前新興業務傭金收入大致保持穩定增長（20%上下），此后隨著社區團購，實物電商等新業務的入局，該部分收入有了明顯上揚。

那么這部分新增量究竟是多少呢？

2021年Q1，假設原傭金收入業務（主要是閃購部分）仍然保持20%的增長，也就是說，當季度美團優選和團好貨為代表的新入局業務帶來的傭金收入凈增在6億元上下。

多家券商機構都判斷美團優選在2021年Q1的GMV達到了120億元，即便6億新增傭金收入都是社區團購帶來，我們測算該部分傭金率最高為5%。

在此前我們對拼多多的多多買菜業務進行分析時，該部分帶來的新增傭金收入大概在13億元，保守百億元的GMV，傭金率明顯高過美團優選。

無論券商對美團優選GMV的預測是否真實，根據我們判斷，在收入端美團優選對集團的收入貢獻仍處于較低水平，其原因主要有：

其一，美團優選在經營端采取了高規模的SKU，在用戶對平臺心智尚未成熟之時，為示好供應鏈商家，采取了讓利行為，這與多多買菜在此處的爆款模式有所不同；

其二，雖然美團已經將其App打造為本地生活超級入口，涵蓋方方面面服務，但買菜與本地生活在市場和目標客戶之間又不完全雷同，如外賣業務在一些地區可能以年輕人為主，而社區團購則可能以家庭主婦為主，美團不僅要對供應鏈進行讓利，也要以此在C端進行補貼，提高市場占比。

為佐證此觀點，我們又整理了美團市場費用占毛利比情況：當我們測算市場費用占營收比時，發現從2017年Q3至今比值是在不斷下降的，但若用市場費用比毛利，則發現了完全不同的現象：2020年Q3之后，市場費用占毛利比迅速上升，2021年Q1市場費用吃掉了所有毛利。

這一方面是由于新業務發展拖累毛利，而另一方面，新興業務在市場交易中也投入頗多，雖然美團已經擁有5.7億年度購買用戶，但仍然要下大力氣去進行用戶行為教育，根據往期市場費用測算，我們認為2021年Q1美團在新興業務的市場費用支出可保守能在30億上下。

我們再來看新興業務的毛利水平，這也是該業務的一個相當重要的話題。

我們的分析框架為：根據多季度追蹤觀察，到店及酒旅業務的毛利率極為穩定，在85%左右，只需要測算外賣部分毛利率即可根據企業總毛利推導出新興業務毛利水平。

那么外賣毛利的測算方法又當如何呢？

為剔除營銷類收入占比增大對毛利的影響，我們統計了多個周期內外賣扣除騎手工資收入和毛利率的關系，做點狀分布，并做數據擬合。

參考2020年騎手工資支出，我們測算2021年Q1美團餐飲外賣的毛利大致在50億元左右，將到店酒旅業務毛利測算在內，我們認為當期新興業務的毛利大致為虧損20億元。

以此類推，2020全年新興業務毛利大概率也是正值（2020年Q4大概為虧損10億元左右）。

2021年Q1美團新興業務的經營性虧損達到了80億元，根據我們上述測算，毛利和市場費用部分的虧損在50億元左右，剩余30億元支出我們做如下解釋：

其一，上述的50億元虧損我們是以相對保守的方法測算，在數據選擇上就高不就低，可能低估了虧損；

其二，新興業務迅速擴張之后，在研發端，管理部分都會有不同程度的人員布局，如2021年Q1研發費用較上年同期增加了12億元，管理費用亦在膨脹周期，這些都會是美團新業務虧損的重要原因；

其三，美團自營的買菜業務的成本可能高于上述模型。

當不同機構在看待美團新興業務時，其崇拜癥就表現在：看到了龐大的用戶交易規模，但忽略了新興業務在進取中的效率和成本，美團一直表示新興業務的虧損大戶在社區團購，但2021年該部分傭金收入環比僅增加1億元，但虧損卻嚴重放大，在現階段美團新興業務在效率方面并未表現出特別驚人之處。

與此同時，我們亦整理了2017-2019年美團新興業務的毛利率情況。

業內對美團新興業務的看法莫衷一是，我們認為這部分是美團的試驗田，且可以隨著業績的走向及時調整該部分業務的虧損。美團對共享充電寶，生鮮電商以及共享單車都進行了試驗，虧損，止損的過程，毛利率的“v字型”走向就是該過程下的結果。

但2020年以來，隨著電商以及社區團購業務的擴張，毛利率又回到負值，但該部分業務從戰略地位和投入上又明顯大于上述試驗業務，也就是說，相當一段時間內，新興業務不再是美團的試驗田，而是以戰略部門對待，但依據我們上述分析，就目前為止該部分業務表現并未過于驚艷，或者說距離美團崇拜者心目中的美團尚有距離，也即，新興業務的虧損將持續相當一段時間。

當然在業務內部會有一定調整，如自營的美團買愛業務在用戶端與美團優選有一定重回，這也就不排除會通過業務重組進行成本優化。

關于美團長期走向的看法就回到了老生常談的問題：作為盈利大戶的餐飲外賣和到店酒旅還有多大后勁？

先看餐飲外賣部分。

在過去一段時間，餐飲外賣之所以跑得快，且資本溢價能力極強，大致有以下原因：

其一，與阿里競爭取得成功，且對方在該賽道仍然緊追，在一個有強大對手的賽道中，戰勝對手乃是其運營能力的體現；

其二，外賣業務逐漸向營銷類收入要利潤，擺脫騎手成本對利潤的過分制約；

其三，從快餐向正餐邁進，餐飲外賣的客單價不斷增長，可提高盈利效率。

出于篇幅原因，我們主要看后兩者的變化情況，我們首先整理了2019年至今，餐飲外賣的貨幣化率分布情況。

在過去兩年時間里，營銷業務貨幣化率的增長相當引人注意，2019年該數字僅為1.01%，但在2021年Q1已經增長到了1.54%，傭金的貨幣化率則呈現“扁擔狀”，兩頭略高中間低，這其中可能有降低傭金以調和與商家關系的原因，亦有競爭因素使然，但值得注意的是，2021年Q1，該部分數值環比仍然是增長的。

在過去的半年時間里，外賣傭金過高擠占餐飲業利潤成為一個熱點話題，對美團的批評也常見諸報章，美團也表示會調整傭金收入模式，也引入了新的算法，根據一些媒體和機構測評，美團外賣新的傭金收入模型中，對近距離傭金會給予減免，對遠處則會有加重的趨勢。

具體數值美團方面并未披露，我們概括性認為：調整外賣傭金收入模型的很大原因在于對沖監管部門以及餐飲業對傭金的敏感度，也就是說通過算法的調整，美團目的在兼顧示好餐飲業，釋放監管壓力同時，不稀釋自身傭金貨幣化率水平，2021年Q1傭金貨幣化率的增長是可以說明一些情況的。

在此之前，由于美團在該業務部分的巨大優勢，使其具有了行業定價權（也就是傭金率），但隨著行政干預的持續接入，此部分定價權會得到很大抑制，對于今后的美團是需要尤其注意的。

在營銷業務的貨幣化率表現中，2020年Q2受疫情突發事件影響，堂食受限，商家加大線上外賣營銷，當期外賣營銷收入的貨幣化率達到1.65%的歷史高點，其后隨著線下堂食的恢復，逐漸下降。

我們認為中短期內，1.65%極有可能是此部分貨幣化率的一個峰值：在特殊時期的峰值代表了商家在此支出動機的最大值。營銷業務的貨幣化水平在此后會進入一個緩慢增長的周期。

那么美團餐飲外賣的交易規模又呈現何等趨勢呢？

2021年Q1，美團餐飲外賣對全國餐飲行業的滲透率超過了13%，我們此前曾認為滲透率已到此高點之時，行業可能會進入中低速增長周期，但2021年Q1仍然取得了較快的增長，這其中固然有就地過年對外賣需求的增加，但不能忽視：我們可能低估了外賣在餐飲業中的潛力。

以餐飲客單價為例，在2020年初受疫情影響，正餐加入外賣隊伍，提高客單價，但此后數值逐漸恢復常態，結合外賣在下沉市場擴張這一基礎事實，我們可得出：下沉市場低客單價對沖了在一二線城市高客單價的拉動力，兩方都在增長區間內。

在餐飲外賣市場，美團仍然具有相當充分的競爭力，這是其市值管理的基石，而在業務的擴張中，一方面以營銷性收入提高業務的利潤率，而另一方面，我們也能看到由于掌握了定價權（包括對騎手薪資和對商家傭金），美團可以進行較好的成本控制。

在業務擴張中每單騎手成本幾乎未有太大變化，剔除騎手每單收入變化也在可控區間。

至此我們可總結美團餐飲外賣的大致走向：

有利的一面：行業仍在高增長周期，且美團具有餐飲業和騎手兩端的市場定價能力，這是以往美團能夠走高的很重要因素；

不利的一面：行政對行業干預加強，貨幣化率觸頂跡象已現，此部分利潤增長重心就押在了規模增長之上，會限制未來的想象空間。

我們再看餐飲和到店酒旅業務。

如前文所言，此部分業務的毛利率極為穩定，且在部分領域中取了絕對的優勢（如到店），一直是美團毛利的重要貢獻者，且業務性價比極高。

2021年Q1，此部分業務營收同比增長超過100%，較2019年Q1增長也接近50%，到店和酒旅業務混在一起，我們無從知道細分業務的情況。

但可以對比攜程情況來判斷美團的經營效率：2021年Q1攜程酒店業務同比增長37%，達到16億元，機票業務同比下降37%為15億元。

可做如下總結：其一，美團到店業務的增長貢獻極大；其二，酒旅業務大概率是呈逆周期性的，也就是同比會在正增長。

全國餐飲業2021年Q1總規模過萬億元，其中規模以上單位餐飲收入達到2285億元，后者又可能是到店業務潛在客戶群，對比之下，我們認為：美團到店和酒旅業務仍會在一個比較穩定的增長期內。

我們以“美團崇拜癥”開篇，并非是對企業單一的看衰或看漲，而是認為在價值投資導向的分析中，應該以理性貫穿始終，不可被概念和往日戰績以及輿論給予企業的光環或“槽點”所牽制，相反對美團以深度分析之后，我們強化了以下觀點：

1.在優勢項目領域美團仍然具有相當明顯的優勢，這可能是對沖監管壓力的重要因素；

2.要清醒看到，在新興業務中美團并未有過人之處，也是凡人，該部分業務中長期內會處于于虧損態勢，這也是美團接下來需要尤其注意的。

烽巢網注：本文來源于微信公眾號?科技說（kejishuo?），作者：老鐵