5月29日，摸爬滾打了10年、早就將上市納入時間表的愛回收，終于正式宣布遞交了赴美IPO的招股書，擬于紐交所上市，如果一切順利，愛回收將有望成為中國二手3C電商第一股。

盡管愛回收創始人兼CEO陳雪峰去年接受媒體采訪時表示公司不會“流血上市”，可招股書信息披露出的連年虧損、緊張的現金流及其內在的業務焦慮，似乎仍預示著愛回收謀求上市背后無奈的動機，資本市場對愛回收的估值也并不樂觀。

為什么不樂觀？一部分原因還在于當前的愛回收難免令人想起另一個二手交易市場的“佼佼者”——優信二手車，上市時也是第一股，如今卻徘徊于中概股邊緣，曾經一路狂跌的景象仍歷歷在目。一位業內人士甚至曾一度調侃道，“因為同屬一個賽道，優信跌的讓同行都不敢上市了”。

如今，二手3C電商賽道上，愛回收率先上市，其表現又將如何？同樣出擊第一股，是否會走上優信的老路？

至少從業務模式、上市路徑、市場競爭環境看，愛回收確實很像二手3C領域的優信。

上市前減持，創始人、CEO不看好自家公司？

2016年愛回收完成D輪融資時，曾對外宣布過上市消息，至2018年年中，再次提及上市，但將其上市地點從原先的內地改為了香港或納斯達克，現在上市進程終于得到切實推進。

創業公司大多都有個上市夢。

愛回收CEO陳雪峰看似尤為執著，只是讓人不解的是偏偏在上市之前，他卻兩次減持了愛回收的股份，疑似提前套現。

根據招股書批露的信息顯示，2021年2月前，陳雪峰共計持有13283317股普通股，2月8日，他轉讓了992513股給Shanghai Jinglin Jinghui Euaity investment Center。F輪融資中，陳雪峰持股實體C&XF再次賣出了1003468股愛回收股份，最終其持股實體的持股數變更為11287336股。

巧的是，愛回收另一位創始人孫文俊也在上市前賣出了600645股愛回收股份。

而且對比愛回收F輪的投資明細還可以發現，陳雪峰、孫文俊兩位創始人的160余萬股是以普通股方式賣給了F輪股東，單價為15.55美元/股。這一價格不僅比F輪優先股的售價（19.43美元/股）低，甚至比E輪售價（17.84美元/股）也要低。

如果兩輪減持是套現的話，從2月至IPO之前，愛回收的這兩位創始人先后減持了總計超過260萬股，總價值超過3000萬美金。

上市前套現，這種操作在互聯網極為罕見，通常情況下公司創始人和大股東在180天鎖定期后就可以賣出股票。有投資機構分析師表示，“這或許顯示出創始人和部分財務機構對愛回收未來股價和企業發展的信心不足”。

尤其是以低于E輪、F輪融資時的售價賣出，直觀看來這似乎意味著上市之后愛回收的市值很可能會低于融資時公布的估值，所以創始人才選擇在上市之前疑似套現。

當然，這只是猜測，創始人多次提前減持，愛回收也沒有就減持的問題進行公開回應。

其實信心不足的可能不止創始人或員工，背后的投資機構對這家二手3C電商領域的“老兵”，似乎也不復原來的熱情。除了京東，不少連續幾輪投資愛回收的投資方，沒有繼續出現在新

融資的名單中。如今上市在即，能不能成功套現離場還未可知。

過度依賴to B業務，二手3C市場的“優信”？

2018年6月25日，優信成功登陸美股，成為名副其實的中國二手車電商第一股，但在6個月禁售期結束后第一個交易日起，就迎來了大股東們的恐慌性拋售。一個月時間不到，優信一路從發行價9美元跌至最低3.6美元。

優信的大跌，其實是二手車電商在2B賽道上的一次大潰敗。以B2B業務起家，優信二手車早期的營收核心大多是來自B2B業務，可是長期依賴2B業務，導致其在用戶流量方面與其他競爭者逐漸拉開差距，喪失優勢。到最后優信不得不將2B業務全部剝離，專注于2C的目標市場。

美國資本市場對to B類企業的估值和to C企業會有明顯的差距，優信就是典型的例子，而愛回收恰恰也是由B端業務支撐，且極度缺乏C端用戶。

根據愛回收對外發布的信息顯示，2020年愛回收的196億GMV中，國內加海外to B業務的GMV達到113億；此外愛回收2020年的營收中，自營商品收入和平臺收入里to B銷售帶來的收入占比分別為88%和50%，to B銷售帶來的收入占比為83%。

而從商業模式上看，愛回收通過C2B模式回收的所有設備中，有80%以上是通過旗下B2B平臺拍機堂分銷的。

也就是說，雖然愛回收對外宣稱打通了C2B+B2B+B2C的全產業鏈閉環，可是公司回收的手機設備絕大多數賣向了B端而不是C端。因此我們看到，在國內二手電商平臺排名上，to C的閑魚和轉轉是第一梯隊成員，而愛回收的月活用戶數甚至不及閑魚和轉轉的零頭。沙利文用研結果也顯示，僅13%的人通過愛回收交易過，而無提示提及率更是僅5.4%，遠低于閑魚和轉轉。

此外，在招股書中，愛回收沒有披露任何to C相關的核心用戶信息，也進一步驗證了該公司在to C業務的羸弱。

長期以來，愛回收自比二手3C市場的“貝殼找房”，但其實兩者有著本質的不同。貝殼找房以鏈家為根基，鏈家當初在二手房交易市場上之所以能夠逆襲，在于幫助用戶解決了房源的痛點，真正為用戶提供優質的服務，才受到用戶的擁護。但愛回收在C端，不僅缺乏穩定且龐大的流量渠道，反而深陷用戶信任危機。

在黑貓投訴上，關于愛回收在回收或以舊換新活動中私自拆機、強制交易等問題的投訴不勝枚舉。無獨有偶，2016年起，優信因經營體系缺陷而在媒體報道中負面頻現，多次被曝出與優信合作車商欺詐客戶的新聞。

C端用戶對檢驗、體驗、售后等平臺服務的要求更為嚴格，而缺乏C端基因、靠B端起家的公司，似乎普遍在拉攏與服務用戶方面能力薄弱。

優信已然從to B賽道徹底轉向to C賽道，但非常艱難，至今仍在摸索。愛回收能否在to C業務中找到突破口，也還是未知數。

重資產模式下，愛回收平臺轉型道阻且長

從收入狀況來看，萬物新生（愛回收）近三年的增長勢頭尚可。

招股書顯示，公司凈收入從2018年的32.6億元增長到2019年的39.3億元，增長20.5%，2020年又增長到48.6億元，增長23.6%。2021年前三個月，萬物新生的凈收入為15.1億元人民幣，同比增長了118.8%。

愛回收的營收增長主要是受商品收入帶動，也就是其自營收入。2018到2020年，其商品收入分別為32.5億元、37.3億元、42.4億元，毛利率從2018年的14.1%提升至2020年的25.7%。

單看自營商品收入，愛回收的核心業務表現尚可，只是值得一提的是，愛回收的商品成本受重資產模式的影響仍居高不下。在支出端，商品成本占了萬物新生的支出大頭，2018年到2020年，萬物新生集團的商品成本分別為28億元、32億元、36億元，每年幾百家門店的運營費用嚴重拖累了公司的盈利能力。

也正是這個原因，愛回收開始謀求轉型，從單一品牌向多業務品牌、從直營回收業務向平臺業務擴張，走平臺化路線。

這一戰略轉型的成果可以從愛回收的服務收入看出。招股書數據顯示，2021年Q1，萬物新生的平臺服務費收入為2.0億，年同比增長137%。但是有一點，Q1萬物新生的履約費用為2.2億，營銷費用為2.2億。也就是說，服務收入連履約費用都不能覆蓋，這意味著愛回收的平臺單元經濟模型（UE）著實過低。

為什么會這樣？

一方面，愛回收的銷售和營銷費用大幅增長；2020年，萬物新生的銷售和營銷費用占總營收的比例達15.2%，相比2018年的7.3%顯著提高。

另一方面，追根究底還是其極度缺少C端用戶。

愛回收的服務收入主要由在線商城的交易傭金組成，源于拍機堂B2B業務和嫁接在京東上的拍拍B2C業務。其中B2C業務中大部分采用京東POP第三方貨源模式，履約成本相對較低，但即使在這種情況下，其平臺的服務收入也無法覆蓋履約費用，這說明拍機堂B2B業務的真實UE或許更加糟糕。

其中一層風險還在于，愛回收C端用戶流量沒有優勢，日后會更難吸引到有優質貨源的B端供應商，阻礙平臺轉型。如同優信，流量上長期處于劣勢，讓優信逐漸喪失了對車商的吸引力，從而導致車源流失。

愛回收上市之后，面臨的困難不只是重資產模式拖累公司盈利、現金流緊張等問題，其在B2B的核心業務上也將面對像閑魚、轉轉這類綜合性二手電商平臺的競爭壓力。前幾日，轉轉集團宣布旗下B2B二手3C交易平臺—采貨俠完成4500萬美金A輪融資，閑魚也開始在B端加速布局和投入并強勢殺入線下。

巨頭攜資本強勢入局，再加上流量的巨大優勢，對于給愛回收帶來主要業績增長的B2B平臺拍機堂來說，未來空間還有多少可想而知。

上市是創業公司們的一道坎，但成功上市并不意味著就能坐享其成，公司存在的各種問題反而會被放大。愛回收內憂外患未解，多次切換賽道更顯示出戰略的不穩和創始人的焦慮，它需要吸取優信的前車之鑒，才不至于重蹈覆轍。

此外，在公司IPO的關鍵節點，創始人先折價減持老股這件事，是套現還是對未來信心不足？其實也應該跟員工和投資人有個更為清晰的解釋。

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