采寫／陳紀英

上市的鑼鼓敲得有多響，破發(fā)的股價就有多肉疼。

上市即破發(fā)，已經(jīng)成為了不少赴美赴港中港股的集體噩夢——最近陸續(xù)上市的奈雪的茶、滿幫、每日優(yōu)鮮等陸續(xù)跌破發(fā)行價，投資人一片哀嚎。

但其實，日光之下并無新事，美股、港股上市即破發(fā)的現(xiàn)象只不過是“Yesterdayonce moere”。

今年3月，當B站在香港二次上市再度破發(fā)時，B站創(chuàng)始人陳睿安撫投資人說，“今天有一種YesterdayOnce More的感覺，我們在美股上市的時候也破發(fā)了。但我那時候說過一句話，未來十年沒人會記得B站股價破發(fā)這件事。”

陳睿當然有這個底氣——美股破發(fā)之后，僅僅花了兩三年，B站就走上新巔峰，股價翻了十倍以上。

破發(fā)——別說創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)接不暇，連巨頭也束手無策。

在上市發(fā)行價的破發(fā)“黑名單”上，F(xiàn)acebook上市前三天大跌18%，Uber和小米上市當天即破發(fā)，美團上市后三個月跌去了40%，小米上市不久即被腰斬，拼多多阿里上市一年內(nèi)就跌破發(fā)行價，亞馬遜IPO之后的13個交易日里有5天都跌破了發(fā)行價，等等。

前納斯達克證券交易所中國區(qū)首席代表兼亞洲區(qū)董事總經(jīng)理徐光勛游走美股市場多年，對于美股上市即破發(fā)的現(xiàn)象，早已見怪不怪了，“首日或者短期內(nèi)破發(fā)還是大漲，根本無需過度解讀”。

他告訴《財經(jīng)故事薈》，“部分中國投資人無法接受首日破發(fā)，是因為A股上市之后都會連續(xù)大漲，但有漲有跌才是正常的健康的，普遍大漲反而說明供求關(guān)系不平衡，市場不夠理智，投資人缺乏分辯能力”。

不過，盡管如此，面對上市即破發(fā)的股價，公司也并非無可作為——從破發(fā)“上市”到回升“上岸”，到底需要跨過哪些關(guān)卡？

A股上市即大漲，美股為何常破發(fā)?

與美股港股打新吃肉割肉全憑運氣不同，在A股，打新成功就是妥妥吃肉。

“我只能這么說吧，放眼全世界主要的資本市場，包賠不賺的只有我大A股”，一位券商高管告訴《財經(jīng)故事薈》，“所以做A股的上市輔導(dǎo)，是不用擔心破發(fā)的，核心工作是應(yīng)付監(jiān)管，這與港股、美股大不同。”

他所言非虛。

2020年全年，A股市場累計超過394家公司發(fā)行新股，較2019年增長97%，平均開板漲幅185%，一字板漲停平均天數(shù)高達6.46天，其中五只新股連續(xù)一字板天數(shù)在20及以上，連續(xù)一字板天數(shù)≥10的個股數(shù)量也達到41只，平均每支新股每簽盈利可達2.36萬元。

但在美股，股票上市后短期內(nèi)破發(fā)卻不罕見，中概股尤其是重災(zāi)區(qū)。

財聯(lián)社曾做過一個粗略統(tǒng)計，從2020年1月1日至2021年5月7日，共有23家中概股公司赴美上市，截止5月7日收市，股價低過發(fā)行價的有18家，破發(fā)率高達78%。

而港股市場同樣表現(xiàn)不佳，2021年截止5月初，赴港上市的34家中國公司中，首日有14家公司破發(fā)，截至五一假期前，34家公司中19家公司破發(fā)，破發(fā)率高達56%。

“A股上市就大漲，美股上市有漲有跌，但能說明美股公司質(zhì)量低于A股嗎？未必！”，徐光勛認為，背后原因頗為復(fù)雜。

首要的原因是供求關(guān)系所致。

美股上市門檻低，制度包容性強，吸引了全球公司蜂擁而至，自1975年以來，美國資本市場已經(jīng)吸納了2萬家上市公司陸續(xù)IPO（不少已經(jīng)退市），而中概股是上漲數(shù)量最快的分支，紐交所首席中國代表楊旭曾預(yù)測，今年將有約60家中國公司赴美上市，數(shù)量達到去年的近兩倍，預(yù)計全年中概股募資占比10%-12%。

而對比A股市場，到6月底，兩市上市公司數(shù)量也僅有4000多家。

與此同時，中國有著全球最大的股市投資者群體，中國結(jié)算的數(shù)據(jù)顯示，至今年2月底，兩市投資者數(shù)量首次突破了1.8億。

“相比美國資本市場，中國股票投資人數(shù)量高幾倍，但可投公司數(shù)量少很多，好的標的也比較少，所以，供求結(jié)構(gòu)差異巨大，A股供不應(yīng)求，一上市就遭遇瘋搶，而美股相對過剩，破發(fā)不罕見”，徐光勛分析。

其次，中概股破發(fā)率較高，也與瑞幸余波有關(guān)。

去年4月初，瑞幸財務(wù)造假暴雷之后，“導(dǎo)致中概股池魚遭殃”，彼時，徐光勛在接受《財經(jīng)故事薈》采訪時，曾做出上述預(yù)測。

上述擔憂并非過慮。同月的21日，美國證監(jiān)會(SEC)主席JayClayton與美國上市公司會計監(jiān)督委員會主席William Duhnke聯(lián)合發(fā)布聲明，警告美國投資人應(yīng)提防新興市場、特別是中國企業(yè)的財務(wù)狀況風(fēng)險，“包括中國在內(nèi)的許多新興市場，披露信息不完整或具有誤導(dǎo)性的風(fēng)險很大”。

“雖然中概股大部分都是好公司，但瑞幸事件的影響實在壞了，美股投資者分不清好壞，很容易誤殺中概股”，徐光勛很是遺憾。

當然除了宏觀因素之外，中概股破發(fā)也有個股因素，比如，沒有美國投資人熟悉的對標公司，商業(yè)模式不被美國資本市場理解等等，“當有對標公司時，可能會被高估，沒有時普遍被低估被冷遇”，上述券商高管告訴《財經(jīng)故事薈》。

前者的典型案例是如人人網(wǎng)。人人網(wǎng)上市之時，自比“中國版的Facebook”，當時Facebook盡管尚未上市，但在一級市場的估值已經(jīng)達到千億美金之巨。

因此，上市之后，人人網(wǎng)股價大漲，相比發(fā)行價高出39.3%，市值一舉超過新浪、搜狐等，成為僅次于騰訊、百度、阿里巴巴的中國第四大互聯(lián)網(wǎng)上市公司。

以及愛奇藝，當其上市時，被視為中國Netflix、中國Disney，或者中國YouTube，這些“標簽”打動了美股投資者——三個月內(nèi)股價上漲了60%。

而反例可能是最近的每日優(yōu)鮮，“美國沒有每日優(yōu)鮮這樣的公司，當每日優(yōu)鮮講述前置倉、生鮮電商的故事時，老美既聽不懂也就很難認可，因此遭遇低估”，上述券商高管向《財經(jīng)故事薈》分析，“所以，短期內(nèi)是吃虧的”。

“一級市場的投資者，因為做過較為專業(yè)的研究，對未來增長潛力有信心，所以給出一個較高估值，但二級市場投資人對公司不了解，不愿意冒險，這就導(dǎo)致了一二級市場的估值背離和股價破發(fā)”，徐光勛總結(jié)。

破發(fā)未必無潛力，大漲也有撲街股

“首日破發(fā)或上漲，不是衡量公司長期價值、真實價值的唯一標尺”，徐光勛很篤定，“連巴菲特都看走過眼”。

在漫長的投資生涯中，巴菲特因為“錯誤的決定”錯過了亞馬遜和微軟，“我錯過了很多游戲，即便我更早就認識比爾（蓋茨），這些也不是我的游戲”。

關(guān)于價值和股價的背離，巴菲特導(dǎo)師本杰明·格雷厄姆有過總結(jié)，“市場就像一只鐘擺,永遠在短命的樂觀(使股票過于昂貴)和不合理的悲觀(使股票過于廉價)之間擺動。”

這意味著，盡管公司股價長期與公司價值趨于一致，但短期內(nèi)的背離是常態(tài)。

中國互聯(lián)網(wǎng)不少大佬，都體會這種酸楚，比如丁磊、張朝陽等等。

2000年之后那波互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂潮中，不少互聯(lián)網(wǎng)公司股價大跌，網(wǎng)易股價最低不過0.64美元，一度徘徊在退市邊緣，丁磊甚至一度想要出售網(wǎng)易，但因無人接盤才作罷。

當美國投資者低看網(wǎng)易時，來自中國的投資人段永平卻大膽抄底，在一美元左右的低價，投入100多萬美元接盤網(wǎng)易，后來網(wǎng)易業(yè)績反轉(zhuǎn)，股價飆升到數(shù)百美元。

在那之后，丁磊持續(xù)質(zhì)疑華爾街的專業(yè)性，他批評華爾街的許多分析師對中國市場根本不了解，甚至連中國一些重要城市在哪都不知道，“總之是用美國的方法思考中國企業(yè)。”

彼時，與丁磊一起反擊華爾街的還有張朝陽，“華爾街分析師判斷美國企業(yè)的準確率可以達到95%，但對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)卻只有10%是對的。”

如今，中概股互聯(lián)網(wǎng)公司在美再度遭遇破發(fā)潮，投資人徐新曾一度告誡中國創(chuàng)業(yè)公司，“如果團隊沒有準備好，就把自己放在風(fēng)口浪尖，不太好”，也就是說，公司團隊必須對迎面而來的破發(fā)具備強大的心理承受力。

但忌憚破發(fā)，是不是就該遠離美國股市？

對此，徐光勛并不認可。曾有互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)始人在股價大跌后，一度表示后悔IPO，但徐光勛反問，“你上市的目的到底是什么？如果是為了融資，那么即便破發(fā)，融資目的已經(jīng)達成，如果是著急變現(xiàn)退出，你才會在意短期股價”。

歸根結(jié)底，退出可能是不少投資機構(gòu)的主要訴求，但上市于公司的首要價值還是融資。從這個維度來看，最近破發(fā)的公司，每日優(yōu)鮮融資3億美元左右，水滴公司募資超過4億美金，離IPO只有臨門一腳的滴滴募資40億美金的目標額也已初步超額完成，當年的網(wǎng)易上市吸金6000萬美元，搜狐也募資了9000萬美元。

對于尚在擴張期、且未實現(xiàn)盈利的上述公司來說，上述真金白銀至關(guān)重要，“在美股上市了，融資的渠道打開了，這是實實在在的利好，相當于多了一條輸血的生路”，徐光勛說。

而且，上市短期內(nèi)，股價到底是爆發(fā)是破發(fā)，長期來看，于公司“其實影響很小”。

亞馬遜就是典型案例，直到2012年——上市15年之后，其股價才進入長期上行通道，在那之前，貝索斯并不過度關(guān)注股價，“管我們十分在意公司股東，但我不會每天都關(guān)注股價，如本杰明·格雷厄姆所說，短期來看，股票市場是一個投票機器，長期來看，才是一個衡量價值的系統(tǒng)，亞馬遜想成為衡量系統(tǒng)，而不是投票機器”。

相反，首日大漲最終撲街的案例并不罕見，比如前述的人人網(wǎng)，再動聽的故事也終歸是故事，如今，F(xiàn)acebook的市值超過萬億美金，而人人市值跌至2億美金。而愛奇藝的股價也從最高逼近50美元，跌至15美元。

“當公司把股價作為發(fā)展標尺的時候，就走偏了”，上述券商高管說，“長期來看，公司發(fā)展與股東利益是一致的，短期也許并不一致，公司高管需要有免疫力，不被牽著鼻子走。”

而一位計劃明后年IPO的創(chuàng)業(yè)公司副總裁則告訴《財經(jīng)故事薈》，他所在的公司也會涉及AB股機制，就是為了避免公司發(fā)展被資本市場和公司股東左右而出現(xiàn)扭曲，“公司上市后，就會遭遇短期業(yè)績和股價市值的壓力，這個行為導(dǎo)向是短期的，跟企業(yè)長期發(fā)展之間有沖突，美股設(shè)立的同股不同權(quán)，就是要緩沖這種弊端。”

破發(fā)之后，如何上岸？

盡管無需過度在意短期內(nèi)股價表現(xiàn)，但并不代表公司沒有騰挪空間，要想盡快走出破發(fā)泥潭，順利止跌上岸，公司可有諸多作為。

“公司業(yè)績是最好的市值管理之道，要么保持高速增長，要么能夠縮減虧損扭虧為盈，這是美國資本市場最看重的”，上述創(chuàng)業(yè)公司副總裁告訴《財經(jīng)故事薈》，“如果你能成為B站，成為亞馬遜，你就能讓那些做空者和批評者閉嘴”。

亞馬遜、網(wǎng)易、Facebook、阿里、騰訊都是正面案例，上市以來，亞馬遜和網(wǎng)易都上漲了數(shù)千倍之多。

現(xiàn)在，連一度看不懂、看不上亞馬遜的巴菲特也扭轉(zhuǎn)了看法，他對貝索斯贊不絕口，“我認為貝索斯所做的一切幾乎是個奇跡，他是我們這個時代最卓越的商界奇才”。

不過，公司增長是個漫長的考驗，短期內(nèi)要想給出有說服力的質(zhì)變業(yè)績，有時候并不容易，還有一些見效比較快的捷徑可供選擇。

比如，提升公司信披透明度，進而提升投資人信心。

去年美國證監(jiān)會等警戒中概股風(fēng)險的主要原因，美國監(jiān)管部門對中國審計機構(gòu)開展的審計工作無法有效監(jiān)管，這導(dǎo)致了上市公司信息披露存在監(jiān)管盲區(qū)。

“如何消除他們的戒心，唯一的路徑就是全面完整公正的披露，讓投資者能像公司內(nèi)部人一樣，像了解美國公司一樣，詳細、透明地了解中概股實際運營情況，用美國投資人和美國監(jiān)管部門認可的方式，去講故事”，前述券商高管告訴《財經(jīng)故事薈》。

即便投資機構(gòu)對公司有所誤解和低估，“也不要學(xué)習(xí)馬斯克，開啟互懟模式”，上述創(chuàng)業(yè)公司副總裁表示，“馬斯克靠一己之力就可以發(fā)推帶貨，完成公司的市值管理，但大多數(shù)中概股公司創(chuàng)始人，在美國市場沒有這樣的影響力，所以懟完了華爾街也不會有多少人喝彩”。

而理性有效的做法，是借力美國的專業(yè)投行、評級機構(gòu)、明星分析師、權(quán)威媒體等渠道，多與資本市場交流，“這一點變得越發(fā)重要”。

早期，中國互聯(lián)網(wǎng)是“Copy”硅谷，中國赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，都能在美國找到成熟的對標公司，比如百度之于谷歌、阿里之于亞馬遜和eBay，比如蔚來之于特斯拉等等，美國資本市場很容易就理解其模式，“現(xiàn)在不一樣了，很多公司的模式是中國獨有的，比如前置倉模式，所以更需要借助傳聲筒，去講清楚公司的價值和邏輯”。

此外，在發(fā)行環(huán)節(jié)，也可以靈活調(diào)整戰(zhàn)術(shù)，比如“當市場不好時，合理調(diào)低市值預(yù)期，把價格定低一些”，一位投資人告訴《財經(jīng)故事薈》。

“二級市場估值是不是一定要高于一級市場呢？！”，上述投資人說，“大可不必，一級市場有時也未必理性”。

他就曾親歷過一個投資項目。2017年，他曾接觸過一家半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司，彼時估值不到5億元，但一年后，芯片行業(yè)坐上風(fēng)口，這家公司的估值躥升到了近30億元，“這一年公司基本面改變了很多嗎？沒有，溢價的估值都是在為風(fēng)口埋單，而不是為價值買單”。

減少募資額也是取巧之道，比如，叮咚買菜險守發(fā)行價，很大程度上，是其削減了七成募資額等。

而在上市之后，為了提振信心，公司管理團隊可以表態(tài)長期持有股票，或者在低點時回購股份股票，“總之，投資者的信心，首先來自于公司團隊”，上述券商高管語重心長。

最后，要做的就是擺正心態(tài)，忘記股價，聚焦業(yè)務(wù)。

在徐光勛看來，整體而言，包括美國之內(nèi)的全球資本市場，對中國互聯(lián)網(wǎng)公司的信心是走高的，“短期內(nèi)因為瑞幸事件可能打點折扣，但現(xiàn)在中國有了很多全球化的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，比如阿里巴巴、騰訊等，他們具有標桿作用，中國故事更有說服力了”。

歸根結(jié)底，IPO從來不是公司的終點，股價的漲漲跌跌也是常態(tài)，不被一時漲跌擾亂心性，不唯市值讓渡公司長期增長，把公司市值視為長期一致的稱重機而非左右搖擺的投票器，是每一家上市公司必須具備的基本素養(yǎng)。