誰也不會想到，2021上半年港股上市互聯網公司股價跌幅“最慘烈”的竟然是快手——阿里巴巴較年內最高點股價跌幅最大為34.2%，騰訊較年內最高點股價跌幅最大為40%，美團較年內最高點股價跌幅最大為57.6%，而快手較年內最高點股價跌幅最大為74%，成為恒生行業228家上市公司中年內跌幅最大的公司。

上周，在港股集體潰敗的掩護下，快手股價持續低迷——從周一（7月26日）首次跌破發行價以來，快手股價持續震蕩下行，周五（7月30日）收盤價110.1港元/股已經較最高點417.8港元/股跌去約73.7%，總市值從最高點1.738萬億港元一路跌至4580億港元，蒸發近1.28萬億港元。

快手憑什么躋身“老五”？

時間拉回2021年2月5日，快手頭頂“短視頻第一股”，一路小跑與笑臉相迎的資本會師港交所，暗盤股價一度沖頂421港元的高位，助其躋身中國上市互聯網公司前五，市值僅次于騰訊、阿里、美團、拼多多。

當時，快手IPO定價115港元/股（總市值約4400億港元）大概是其對自身價值的認知；結果，狂熱的二級市場市場中僅IPO零售部分就蟄伏了超143萬的申購者，這股“力量”在一定程度上打亂了機構投資者的估值體系。

現在回過頭看，快手對上市時間點的把控，可謂異常“精準”。

一方面，2018~2020年恰逢快手用戶增長起飛階段，加之2021Q1快手春節營銷如火如荼，不惜向春晚豪擲21億力推主APP和極速版，營銷費用和占營收比例皆創歷史新高——財報顯示，快手銷售及營銷開支由2020年同期81億元人民幣增加43.9%至2021Q1季度116.6億元人民幣。

這筆錢幫助快手在春節期間將DAU峰值拉升至近5億的新高，無限拉近其與抖音在DAU上的差距（抖音主站與極速版整體DAU超6億），一時間資本市場對快手未來的用戶增長、業務增長浮想聯翩。

另一方面，2021上半年僅美國就推出了數萬億美元的救市計劃，加之全球各國的貨幣放水，資本市場熱錢一下子多了起來，大家的投資熱情高漲，全球二級市場均處于蹭蹭上揚的狀態。

尤其短視頻賽道被很多投資人看做未來娛樂的基礎設施，在其基礎上衍生出的電商、本地生活、視頻內容都是大趨勢，快手作為“短視頻第一股”自然備受追捧。

正是在這樣的行情中，快手融了超60億美元的錢，資本泡沫被進一步“吹大”。彼時，就有業內人士說：“快手股價火箭式上漲導致的估值擴張過于兇猛，這對于二級交易而言是明顯的利空。”

對此，虎嗅妙投團隊亦認為，快手IPO或存在“問題”，“原因在于快手發行的真正流通股很少，按香港主板公司公眾持股最低15%的比例來說，公眾本應再多持有6億多流通股，這導致高達千倍的超額認購推高了股價。”

那么，泡沫是什么時候開始被戳破的呢？

5月24日，快手發布2021Q1季報，市場從快手的增長數據中嗅到了一絲“反常”：

營收端，快手2021Q1營收170.2億元，環比2020Q4的180億元下降5.97%。

用戶增長端，2021Q1快手DAU2.95億，而QuestMobile數據顯示，2020年春節期間快手DAU已經2.82億；另外，2021Q1快手MAU5.2億，而2020Q4快手MAU已4.76億，環比增長僅9%，甚至2020Q4平均MAU比2020全年平均MAU（2020年平均MAU為4.81億）還少500萬。

以此推斷，很可能3億DAU已接近快手的天花板。

一方面，中國短視頻市場的滲透率已經達到90%，2018~2021年抖音、快手用戶重合度從10.3%攀升至60%，且比率之后一直在持續上升；另一方面，快手2021Q1營銷費用高達116.6億元，占快手總營收68.5%，DAU卻卡在2.95億停滯不前，而微信視頻號作為后起之秀，近日被傳DAU已達4.5億，成為超越快手與抖音（DAU接近6億）扳手腕的新晉“老二”。

也就是說，頂著“短視頻第一股”的頭銜，快手凈虧損進一步拉大（2021Q1非國際通用會計準則下，快手經調整后凈虧損為49.2億元，較去年同期增加13.2%）卻未能遏制住用戶增速放緩的勢頭，甚至出現了環比下跌，屬實對不起市場的超高期待。

要知道，快手現在依然處于虧損階段，按照財報數據計算，其人均獲客成本在2019、2020Q1、2021Q1分別達到168元、172元、485.8元，獲客成本越來越高，用戶增長卻越來越緩慢、用戶留存也越來越低——等于說，快手長期處于增收不增利、甚至虧損擴大的狀態，燒錢換增長、戰略虧損換成長空間的劇本已經不適合快手了。

另外，快手的直播、線上營銷服務以及其他業務收入均呈現出疲軟——比如2021Q1快手廣告收入85.6億元，同比增長161%，但相比上季度170%的增速開始放緩，不及市場預期的180%。

而且，2020年快手旗下APP及小程序平均DAU能飆到3.08億、MAU能到7.77億，這樣一家手握巨大流量的“媒體”，花255億元廣告及宣傳費用只換來587.8億營收，可見其數億DAU含金量“太差”。

至此，資本市場終于放棄幻想，快手與抖音分庭抗禮的憧憬也化為泡影。反應在股價上，就形成了一個“跳空缺口”：快手股價于5月25日以205.6港元收盤，大跌11.46%，創下了3個月以來最大的單日跌幅。

此后兩個月，快手的股價更是每況愈下——即便快手CEO宿華在股價近乎腰斬的6月下旬，試圖拿“快手全球MAU達10億”提振市場，這一數據比5月份Q1財報中MAU接近翻番。

但很快，快手“10億MAU”的可信度便遭到了質疑——業內人士認為其統計口徑很可能沒有去重，即重復計算了旗下主APP、極速版及小程序的MAU。所以，快手股價僅反彈掙扎了幾天就又扭頭急轉直下。

至此，越早上車的投資者被套牢的價格越高，投資者也幡然悔悟：當初搶快手的速度越快此刻越想剁手。

快手為何依舊跌跌不休？

如果僅僅是一份季度財報，斷不至于讓快手的股價至今跌跌不休。

“谷島財經”曾將快手崛起的歷史分為三部分，“第一部分是2016年以前的生態建設期：雖然商業化模式未形成，但下沉土壤長出的江湖、性情文化，促成了粉絲粘性高的私域流量模式，給日后變形埋下了伏筆；第二部分是2016年至2018年，快手憑借直播風口正式商業化；第三部分是2018年至今，快手謀求轉型，一方面加緊公域流量建設，一方面以電商直播作為轉型的突破點。”

如今，快手的商業化路徑正走在這個“劇本”的尾聲，投資人也開始從收入角度衡量快手的價值。

首先，直播業務在2021Q1季度收入出現了下滑，財報顯示，快手Q1直播收入為72.5億元，低于總營收的50%（占比42.6%，而2017~2019年直播業務收入占比均超過80%），同比下滑19.5%，而近兩年快手直播業務無論同比還是環比都在下降。

其次，直播平均月付費用戶數由2020年的5760萬下降至5240萬，每月直播付費用戶平均收入也由2020年的48元下降至46.1元，雖然快手財務電話會議中管理層告知是2020Q1疫情期，全民宅家打賞的基數太高。但這個理由站不住腳，因為2019Q4并沒有疫情，快手卻有86億直播收入，比2021Q1高近13億。

所以，只能理解為快手謀求轉型的業務“變陣”——2020年之前，快手以直播收入為主，廣告收入、電商收入為輔；2020Q4之后，廣告成為快手最大的收入來源，直播第二，電商等其他收入位列第三。

也可將其解讀為快手改變收入結構的嘗試，以減少對虛擬禮品打賞等直播收入的過度依賴。背景則在于近兩年快手自身業務的調整以及大環境的變化，即秀場轉帶貨（直播到直播電商）、平臺“削藩”去家族化及政策監管。

畢竟，坊間統計六大家族把持著快手6.98億流量，且都有自己的供應鏈。據悉，僅辛巴家族在2019年就為快手貢獻了電商大盤四分之一業績。但頭部主播加速膨脹同時也會反噬平臺，具體表現便是辛巴叫板平臺、復播封路、炒作退網等一系列事端。

可見，去“家族化”不僅能保護平臺對外形象不受損，也能在一定意義上保護平臺內部的競爭秩序；而且，私域流量主播對粉絲控制更強，官方干預能防止其控制力不會一再被主播稀釋。

對此，“接招”在最新文章中分析認為：“公域流量分配機制的好處是，爆款內容可以最大限度地粘住用戶，不斷拉升月活和日活，從而吸引更多的廣告主。而私域流量的弊端是，把有限的流量分配給了無限的博主，最后不僅內容難以形成爆款，還留不住用戶，更別提廣告主了。”

問題在于，快手直播到直播電商的“變陣”能否彌補直播減少的收入甚至更高？

毋庸置疑，直播電商通過2019~2021上半年兩年多時間的普及已經完成了商家教育、用戶教育以及市場增量階段。快手創始人兼CEO宿華也在電話會中表示，電商直播的變現效率比一般的娛樂直播要高，特別是對于有銷售服務能力的網絡商家來說，電商直播通常是一個ROI更高的選擇。

而快手上市招股書顯示，2020年快手交易總額3812億，營收587.8億，其他服務所貢獻的營收僅有37.12億元，2019年更是只有2.6億元。以此計算，快手電商業務2020年的貨幣化率（收入/GMV，代表電商變現能力）僅為0.97%，2019年更是只有0.44%。這嚴重低于行業5%的直播電商平臺服務費率，也就是說快手電商業務發展至今依舊處于賠本賺吆喝的階段。

即便從2021上半年快手在電商業務上的布局看，其并不急于追求貨幣化率、傭金、技術服務費等短期利益，而試圖通過扶持更多主播、品牌以提升GMV，進而擴大廣告收入。比如，快手2021Q1廣告業務上位成為第一大支柱業務，占比超過50%，其中有一大部分就是依賴電商廣告形變現得以實現，承載的產品主要是站內磁力和粉條等廣告平臺。

然而，無論是抖音宣揚的“興趣電商”還是快手定義的“人設電商”，和傳統電商大盤相比，依舊只是低頻次或低密度行為，更強需求還是需要類似傳統電商的“貨架”承載——即電商平臺也需要擴充更多內容SKU，以增長用戶黏性，提高使用時長及留存率。至于內容SKU與貨架電商的商品SKU相比，其在商品展示豐富度及多樣性上無疑是進化形態。

不過，在短視頻行業進入存量爭奪階段，內容SKU的用戶體驗及內容供給也變得更為重要。浙江傳媒學院互聯網直播與網紅研究中心主任李新祥就認為：

“電商平臺大力扶持直播電商，將直播電商作為戰略推進，尤其一些平臺將力氣花在達人及明星直播上，他們優勢是眼球效應，但是不可持續，連續性存在很大問題。而且明星、達人會攤薄利潤，直播還是要回歸到效率與收益上來。”

從這兩年多直播電商發展路徑看，其商業邏輯等于將促銷常態化，這從根本上并不符合生意的邏輯，直播電商如果不改變其利潤分配邏輯就是把所有省去的代理商利潤做了一次轉移，況且直播還強依賴于信任背書，本質上在削弱品牌原有影響力，所以大品牌這部分流量獲取粘性存疑。

從這個角度出發，李新祥認為，“平臺地位強勢應該承擔更多責任，做好生態維護和管理，定制規則，而非迷戀規模對資本低頭，這勢必會擠壓商品以及平臺上主播的利潤。”

而且按照快手的平臺調性，如果執意轉型電商，只能再走一遍拼多多來時的路。虎嗅在此前文章《快手電商，意在偷天換日》曾指出：“快手電商眼下的狀態有點類似幾年前的拼多多，不關心賬面盈利，更在乎用戶購買習慣。拼多多曾憑‘社交/小游戲裂變+低價白牌’崛起，快手又何嘗不似，只是后者的載體變成了視頻。”

但同樣是自下而上，拼多多可以聯合品牌以百億補貼向上兼容，而快手電商貨品卻始終徘徊在“價格戰”——主要源于快手主播帶貨選品時低成本農產品或白牌貨、庫存尾貨、單價百元以內商品居多，國產服裝、化妝品、日常用品為主。而這些商品缺乏一套透明的價格體系，用戶只能依靠對產品的判斷和對主播的信任達成交易，一旦出問題極易反噬主播的信譽以及平臺的口碑。

況且，快手雖然曾在2020年8月單月訂單量便超過5億單，成為僅次于淘寶天貓、京東、拼多多的電商第四名，但快手電商今年第一季度GMV1186億元，抖音電商第一季度GMV在1000億元上下，而抖音電商今年的目標是1萬億元，快手目標只有8000億元。

為此，快手上市聯席保薦券商摩根士丹利（下稱大摩）認為，“快手追趕抖音的故事并沒有像預期的那樣上演。”其在研報中指出，預計快手2021Q2環比增速較抖音低14個百分點，是自2018年第四季度以來最大差距。考慮到中國短視頻娛樂的用戶基礎已經飽和，將快手目標價由300港元/股下調至130港元/股，評級由“超配”下調為“低配”。

此外，大摩還將快手盈利預期從2022年推遲至2025年，并認為其將面臨毛利率下降、用戶獲取成本上升等嚴峻挑戰。

也就是說，快手直播打賞、線上營銷、直播電商三大核心業務板塊均呈現出疲軟狀態——原本的支柱業務直播打賞已經處于下滑階段；其次，私域流量讓快手在廣告變現方面顯得遲鈍且吃力，以2020年為例，快手線上營收為219億，而字節跳動的廣告營收在1500億元上下，一對比立馬露怯；最后，快手直播電商增速及凈利潤也在逐漸與抖音拉開差距。

綜上，資本市場對快手整體估值邏輯發生了根本變化——快手2021Q1增長不及預期，再疊加市場對其公域流量轉型及直播電商業務推進的擔憂在加深，其估值正在被資本市場重塑。

不過，老虎證券投研團隊則表示，“近期互聯網監管收緊，且在政策尚未明朗之前，大部分互聯網企業業績普遍經歷下調，更重要的是業績較難像過去一樣進行有效預測。”

烽巢網注：本文來源于微信公眾號虎嗅APP，作者：黃青春