近日，電商ERP龍頭聚水潭向港交所遞交招股書，謀求在港上市。一時間，這家低調多時的電商SaaS公司引發熱議。
根據灼識咨詢的資料，聚水潭是中國最大的電商SaaS ERP提供商，占據20.7%的市場份額。近年來，頭頂各個細分賽道冠軍，赴港上市的SaaS企業不在少數，但結局未必盡如人意。前有中國最大的云端HCM解決方案提供商北森控股流血上市，后有中國內地最大的零售云解決方案服務商多點數智正二次遞表。那聚水潭會走他們的老路嗎？細究其財務及業務數據，一切并不樂觀。
巨額虧損，上市后業績或下滑
招股書顯示，聚水潭2020年、2021年、2022年營收分別為2.94億元、4.33億元、5.23億元；年內虧損分別為3.64億元、2.54億元、5.07億元。
3年累計虧損超11億，業績增速從2021年的47.4%降至2022年的20.7%，其中，SaaS產品流水總額增速也從2021年23.86%下滑至2022年的3.3%，增速大幅下滑。在大額投入的情況下，增速還是快速下滑，上市后如果不持續大額投入換增長，負增長致業績下滑成必然；而持續大額投入，又要到什么時候才能實現盈利呢？關于盈利，招股書中提到，“公司預期未來隨著規模擴張仍將繼續產生虧損，短期內無法實現盈利”，聚水潭依舊給不出盈利時間表。
燒錢換量，投入產出比失衡
增速承壓之外，投入產出比失衡同樣值得關注。根據招股書披露，2022年比2021年總投入增加了1.86億元，而SaaS產品銷售流水總額僅增加了2427.9萬，ROI僅13%，燒錢換量意圖明確。
客戶數大增38.1%，但銷售額微漲3.3%
對比客戶增長情況，銷售額的增長困境更加凸顯。2022年比2021年客戶數增長了1.26萬名，同比增長38.1%，但同期SaaS產品流水總額僅增加了2427.9萬，增長3.3%。
銷售額增長緩慢，或與聚水潭銷售模式有關。過去，聚水潭銷售以按單計費為主，幾年前電商形勢大好，大客戶充值金額多，年消耗也大。近兩年受疫情等多種因素影響，部分大商家單量銳減，年消耗自然大大降低，更有甚者停用ERP軟件，選用性價比更優惠的打單軟件。
且電商ERP行業競爭日益激烈，按單計費金額大幅下調，行業普遍每單從0.1元降低至0.02元，此外ERP服務商紛紛推出了價格更為低廉的包年合作模式，成了大客戶的首選。為了應對市場競爭，聚水潭不得不降價優惠，原有大客戶消耗變慢、續費低，或許是聚水潭只漲客戶數不漲銷售額的根本所在。
此外招股書顯示聚水潭目前賬面預充值負債額12.86億元，也側面驗證了聚水潭的客戶中有大量客戶預付金額高，短期內難以消耗。目前，聚水潭貼吧中就有大量客戶發帖轉讓剩余訂單量，多是幾百萬單起，而這些正在尋找買家的客戶，或許仍躺在聚水潭的客戶列表中，成為4.57萬名客戶中“閃亮的一員”。如若大量客戶提出退款，又會對聚水潭的現金流產生怎樣的影響呢？從招股書中我們不得而知。
虧損嚴重，自身造血不足，亟需上市輸血
招股書顯示，截至2023年4月30日，公司現金及現金等價物僅為2.10億元，相比2022年底的4.27億元減少了一半。同期流動資產總額為6.01億，流動負債總額為9.22億元，缺口超3億。
截至去年年底，聚水潭累計虧損15.9億元，資產負債率高達203%。此外，聚水潭對投資者的金融負債的利息開支2022年高達1.03億元，該部分支出或與其前期大額融資有關，是對賭回購利息支出。聚水潭A輪融資發生在2017年，如若雙方簽訂了回購協議，按行業慣例猜測，5-6年公司不上市可執行回購，投資人有權要求按投資款加年化利息強制回購，如此看來，聚水潭可能面臨著比外界預想中更大的上市發行壓力。
公司人效低于同行
根據招股書披露，公司員工2947人，對比2022年營收5.23億，人效只有18萬，SaaS公司人工成本普遍較高，但對比中美上市SaaS企業，主要集中在人效30多萬這個數字區間，以美國SaaS巨頭Salesforce為例，人效維持在35萬美元以上，而國內上市SaaS公司，用友在40萬元，金蝶在36萬元，同行業的微盟、有贊也高于30萬元。
招股書中提到，國內外SaaS盈利前一般要虧損15年，聚水潭成立于2014年，過去的9年依靠至少15億元左右融資款和12.86億元客戶預收款，持續燒錢換量，卻還是逐年加大虧損，6年后他能交出盈利成績單嗎？
市場規模小，業務單一發展受限
聚水潭聚焦電商ERP賽道，屬電商SaaS細分賽道，聚水潭經營9年，2022年營收5.23億，占市場份額的20.7%，再次驗證這個賽道市場空間有限。
電商ERP賽道劃分極為精細，中小商家被售價低的打單軟件瓜分，KA級大商家則被更專業化的WMS、OMS軟件占領，僅能滿足中腰部商家的聚水潭ERP，很難向底部或頂部客戶延伸。且近兩年市場針對直播模式涌現的輕量級ERP產品，收費低，已能很好滿足一部分流程復雜度低的中腰部商家需求，未來或進一步蠶食聚水潭市場空間。
招股書中提到，聚水潭正開拓跨境業務。但跨境ERP市場同樣競爭激烈，老牌玩家馬幫ERP、店小秘市場占有率高，且融資能力強，目前招股書上聚水潭未披露跨境業務具體數據，可以看出跨境市場所占比例較小，短期內不足以彌補國內市場的增長乏力。
實控人離婚風波致上市延期，后續影響未知
除了公司本身的問題外，過去一年多，“實控人駱海東因離婚風波致股權凍結”才是真正懸于聚水潭頭頂的達摩克利斯之劍。公開資料顯示，2020年底駱海東因離婚糾紛，所持有的股權19.65%全部被凍結，直至2022年底才解凍。早在2021年聚水潭便有上市之意，推遲到2023年，外界猜測或與實控人股權凍結有關。過去上市公司因實控人深陷離婚泥潭，延誤上市良機的案例不在少數，聚水潭會成為下一個嗎？實控人股權雖已解凍，未來會否風波再起？
港股市場低迷，60億估值過高發行有難度
2023年上半年的港股表現不佳，恒指今年上半年整體下跌3.2%，在全球表現中墊底。根據Wind數據統計，于今年上半年在港股上市的新股中，有15只股上市首日即破發，破發率達48.4%；同時，截至6月29日收盤，亦有15只新股股價低于發行價，其中SaaS概念股北森控股最為慘烈，不僅上演了史上“最迷你IPO”，且上半年北森股價已跌超70%。不僅北森，同賽道的電商SaaS中國有贊，近兩年股價持續下跌，截至6月30日收盤，市值僅26億港元。
港股市場的低迷或許將成為壓垮駱駝的最后一根稻草。2020年6月最后一輪融資結束，聚水潭的估值已達60億，12倍的市銷率。過去，資本市場走勢良好，對SaaS增收不增利接受度較高，也愿意給出較高倍數的市銷率。如今資本市場趨于謹慎，多家SaaS公司流血上市，反觀聚水潭虧損嚴重、盈利無期、業績承壓，現金流緊張，首次沖刺港股會收獲怎樣的成績單？值得期待。