港交所即將敲鑼打鼓迎來一個(gè)大客戶——快手科技（1024）已經(jīng)發(fā)布了正式通告，稱將全球發(fā)售3.65億股，其中香港發(fā)售913.05萬股，國際發(fā)售3.56億股，指示性發(fā)售價(jià)格范圍在每股105～115港元之間，對(duì)應(yīng)股份市值分別為4314億港元和4724億港元。

搶跑抖音，成為“短視頻第一股”，快手的認(rèn)購異?；鸨?。根據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞的報(bào)道，基于226億港元的保證金貸款額計(jì)算，快手面向散戶的股份目前已獲20倍超額認(rèn)購。騰訊新聞《潛望》也報(bào)道過，在過去這70多天，各方投資人四處尋找可能與快手CEO宿華等核心管理層最近的關(guān)系，以拿到額度進(jìn)行販賣。

不過通常來講，企業(yè)在香港上市公開發(fā)售的配比往往是10%，而算下來快手這番在香港只發(fā)售2.5%的比例，操作引人遐想。

前有同樣集夸贊和指責(zé)、增長和虧損于一身的拼多多，為快手營造了一個(gè)開闊的估值空間，（這也是快手一直強(qiáng)調(diào)電商的原因之一），就在這個(gè)過程中，快手獲得了3億多日活、7.69億月活，GMV一年翻了5倍多......

只是眼前的光是真的光明嗎？妙投認(rèn)為，快手是2020年以來打新風(fēng)險(xiǎn)最高的標(biāo)的。

增長透支？

整體來看，目前快手的基本面有觸頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

快手目前的主要收入來自直播打賞（銷售虛擬物品）、線上廣告營銷以及電商、網(wǎng)絡(luò)游戲等業(yè)務(wù)。招股書顯示，2017年、2018年、2019年，快手的營收從人民幣83億元增值391億元，截至2020年9月30日，快手前三季度的營收為407億元；截至2020年11月份，該數(shù)據(jù)為525億元。

快手真正的商業(yè)化始于2018年，相應(yīng)的，彼時(shí)的同比增速高達(dá)143.4%。不過此后，快手的整體增速呈現(xiàn)降低的趨勢，2019年同比增速降至92.7%，2020年前三季度同比增速降至49%。

快手的日活增長也有走低的趨勢。2017年、2018年以及2019年的平均日活用戶分別為0.67億、1.17億、1.76億。2020年，曾經(jīng)在2020年春晚達(dá)到高峰的日活也漸漸落了下來。

當(dāng)然，對(duì)用戶基數(shù)本身已經(jīng)比較大的快手而言，增速降低是預(yù)期之中，2020年，快手通過廣告和營銷投入等手段進(jìn)行了拉新和維護(hù)，招股書顯示，截至2020年6月30日，快手的平均日活拉升至2.58億。

但是，搶救日活增速、拉攏用戶的代價(jià)，是走高的費(fèi)用和由盈轉(zhuǎn)虧的嚴(yán)酷現(xiàn)實(shí)。

2019年和2020年前三季度，快手的毛利率分別為34.7%和37.6%，截至2020年11月，快手的毛利率達(dá)到了近40%，但此刻的快手頗有“流血上市”的意味，并且最新數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月，快手的經(jīng)營性虧損高達(dá)94億元。

招股書顯示，2017年～2019年，及2020年前三季度，快手凈虧損分別為200.45億元、124.29億元、196.52億元及973.71億元，即使撇除以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)之后，2020年前三季度經(jīng)調(diào)整凈虧損為72.4億元。

快手解釋稱出現(xiàn)大規(guī)模虧損的原因是，2020年在大數(shù)據(jù)中心建設(shè)、研發(fā)、人才引進(jìn)與儲(chǔ)備、市場推廣等方面做了很多主動(dòng)和長期的資本投入。招股書顯示，其中主要的開銷還是在營銷費(fèi)用，2020年前三季度，快手的市場營銷費(fèi)用從2019年同期的56億元增至198億元，費(fèi)用率由20.5%驟升至48.8%。

規(guī)模增速已經(jīng)開始走低，似乎沒撐起市場的關(guān)注度和期待，這讓人不由懷疑快手的增長是否存在透支的風(fēng)險(xiǎn)。

不過當(dāng)然，在快手這頭獨(dú)角獸朝前狂奔的時(shí)候，即使是下行的曲線，也會(huì)被資本市場當(dāng)作沖向天際之前的俯沖。

快手不是電商公司

快手招股書出乎所有人的意料，快手存在感如此強(qiáng)的電商，原來是一個(gè)雷聲大雨點(diǎn)小的業(yè)務(wù)。

2020年前三季度快手總收入達(dá)407億元人民幣，其中直播收入253億元，線上營銷服務(wù)收入133億元，包括電商、網(wǎng)絡(luò)游戲、在線知識(shí)分享等在內(nèi)的其他服務(wù)業(yè)務(wù)收入只有20億元。

天平還在傾斜。隨著商業(yè)化和電商的啟動(dòng)，快手已經(jīng)從單純的短視頻/直播平臺(tái)邁進(jìn)了商業(yè)化的階段，乃至未來的目標(biāo)是要建成一個(gè)完整的商業(yè)生態(tài)，而電商是通往終極形態(tài)發(fā)展的必經(jīng)之路，但路漫漫其修遠(yuǎn)兮。

快手更新的招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2020年11月30日，快手電商GMV達(dá)到3326億元人民幣，已經(jīng)超過2019年全年GMV的5倍。2020年以來，快手電商GMV實(shí)現(xiàn)第一個(gè)1000億用了6個(gè)月，第二個(gè)1000億僅用了3個(gè)月，第三個(gè)1000億只用了兩個(gè)月就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。

原則上講，領(lǐng)先于同類產(chǎn)品的GMV水平，代表著快手在電商方面的探索成果，也繼而代表著平臺(tái)商業(yè)生態(tài)發(fā)展的想象空間，這正是快手能獲得現(xiàn)有關(guān)注度和估值的重要條件之一。

不過妙投認(rèn)為，GMV并不能完全代表快手的實(shí)際電商業(yè)務(wù)水平，結(jié)合另一個(gè)指標(biāo)，貨幣化率（收入/GMV，代表電商變現(xiàn)能力）更能真實(shí)地體現(xiàn)其電商變現(xiàn)能力——快手的貨幣化率遠(yuǎn)低于主流電商平臺(tái)的平均水平。

招股書顯示，公司2020上半年，電商GMV達(dá)1096億元，平均復(fù)購率達(dá)60%以上，貨幣化率為0.66%。即使假設(shè)快手的其他收入（包括電商、游戲、在校教育）全都來自于電商業(yè)務(wù)，2019年和2020H1的貨幣化率也僅僅為0.44%和0.74%，而同期阿里、京東和拼多多都在3%以上。

這代表著，快手還處在為了維持規(guī)模對(duì)創(chuàng)作者進(jìn)行大量返點(diǎn)、返傭的階段，GMV還難以落袋為安。

同時(shí)，快手與其頭部主播們長久的風(fēng)格，也終于自行反噬了其在電商方面的品牌合作與選品空間。海豚投研也有分析稱：從快手與抖音的單品帶貨均價(jià)來看，單品均價(jià)較高的優(yōu)質(zhì)品牌商，一般優(yōu)先選擇抖音主播進(jìn)行帶貨，快手主播存在弱勢，同時(shí)考慮到直播帶貨中間鏈條太長，主播抽傭太高（通常在20%～30%左右），因此其當(dāng)前土味屬性下直播帶貨最終的貨品還是歸于低成本的農(nóng)產(chǎn)品與工廠、白牌貨，和庫存尾貨。

更何況，快手目前還只是直播帶貨而非真正“電商”，對(duì)眼下的快手來說，其秀場邏輯優(yōu)勢仍然要大于電商邏輯。電商乃至整個(gè)商業(yè)生態(tài)牽扯供應(yīng)鏈、用戶、物流、支付等方方面面的強(qiáng)大管控能力，從這方面看，快手離一個(gè)商業(yè)生態(tài)還非常遙遠(yuǎn)，與阿里京東們相比，快手還談不上有優(yōu)勢，更談不上是護(hù)城河。

下沉還是不下沉，這是個(gè)問題

同為“秀場”，從產(chǎn)品呈現(xiàn)方式和內(nèi)容以及創(chuàng)作者構(gòu)成上來看，“土味”快手早已經(jīng)越來越像抖音了。

2020年9月，快手經(jīng)過改版，視頻的展示形式從單屏雙列改到了大屏單列滑動(dòng)，還向抖音學(xué)習(xí)了高清視頻、個(gè)性化推薦等等。在創(chuàng)作者端，快手還引入了MCN機(jī)構(gòu)、公會(huì)體系玩法，并頻繁和偶像明星合作......如今快手和抖音的內(nèi)容和體驗(yàn)開始趨同，差異化越來越小。

很顯然，快手想從下沉中走出，同時(shí)擺脫平臺(tái)管控能力不足，容易受到六大家族輿論影響和收入牽制的痛點(diǎn)?？焓植幌氤姓J(rèn)辛巴們是快手的符號(hào)，這是因?yàn)樗麄円呀?jīng)成為快手的痛點(diǎn)。

就在快手遞交上市材料的時(shí)候，正是辛巴假燕窩事件甚囂塵上的時(shí)候，在路演中，快手高層就曾回應(yīng)稱，“辛巴等大主播占快手電商銷售額約10%，就12月的數(shù)據(jù)來說，剔除掉辛巴等大主播的銷售部分，快手整體的銷售總額是在增長的”。

妙投認(rèn)為，這些話術(shù)并沒有足夠的說服力來為快手“洗白”。

首先，快手和淘寶直播有同一個(gè)特點(diǎn)，就是一度依賴頭部主播（快手家族式主播）。根據(jù)海豚投研數(shù)據(jù)，2019年，辛巴個(gè)人帶貨GMV接近快手整體GMV的1/3。2020年11月辛巴家族的直播電商GMV占快手前10名主播帶貨總量的65%，快手直播的頭部效應(yīng)仍然未有較大改善。海通證券報(bào)告也有數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，辛巴家族貢獻(xiàn)GMV占快手TOP 30主播合計(jì)GMV高達(dá)約50%。

退一步講，如果GMV的占比不夠，那么從流量端來看，快手平臺(tái)家族式主播流量聚合現(xiàn)象更為明顯，CBN Data數(shù)據(jù)顯示，六大家族粉絲總量超過8億，其中辛巴家族成員粉絲2.1億，散打哥家族1.28億。辛巴個(gè)人快手賬號(hào)的粉絲數(shù)已經(jīng)高達(dá)7000多萬，單場直播交易額曾經(jīng)高達(dá)10億元。

這些家族帶來的話討論度以及其產(chǎn)生的影響力，已經(jīng)給了人們辛巴約等于快手電商的即視感，這種綁定中短期內(nèi)已經(jīng)沒有辦法根除。更何況，這樣大的流量掌握在法律意識(shí)淡薄、江湖氣極重的“家族勢力”手中，無疑增加了快手的法律風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)用戶體驗(yàn)的挑戰(zhàn)。

如今的辛巴們就是快手的調(diào)性天花板，更何況，“辛巴們”代表不了完全的下沉市場，辛巴現(xiàn)象只是消費(fèi)、利用了下沉市場用戶的一場表演。

由此，快手的另一個(gè)困境就在于——一邊，快手想要走出這場下沉噱頭，但快手和辛巴們還在互相成就，“頂格”處罰不過就是將辛巴的賬號(hào)封禁了60天；另一邊，快手還要迎合非下沉市場文化，以找到未來更大的增量。

成長性和風(fēng)險(xiǎn)并存

快手既然不是電商公司，它到底是誰？

快手收入結(jié)構(gòu)中大頭是直播打賞收入，快手已經(jīng)是全球范圍內(nèi)以虛擬禮物打賞流水及直播平均月付費(fèi)用戶計(jì)最大的直播平臺(tái)。不過直播打賞收入的占比正在降低，相反廣告收入增勢很快，已經(jīng)成為快手的第二成長曲線。

廣告是主流媒體最主要的變現(xiàn)方式，相比電商，快手可能更有希望成為一個(gè)“媒體”。但是和其一號(hào)競爭對(duì)手，抖音的廣告業(yè)務(wù)相比，還不在同一個(gè)水平線——快手的商業(yè)化也初步成型、尚在早期，因此也只是一個(gè)“弱媒體”。

2019年，快手的營銷廣告收入為74億元，但根據(jù)據(jù)騰訊新聞《潛望》報(bào)道，抖音2019年廣告營收為600億元。并且，快手的人均廣告收入還有較大的增長空間。

快手搶跑上市，但抖音的競爭優(yōu)勢沒有被動(dòng)搖，抖音也推出了極速版本，以補(bǔ)上自己在下沉市場的短板?？焓忠讶幻鎸?duì)用戶增長和留存的風(fēng)險(xiǎn)，抖快將在不遠(yuǎn)的未來進(jìn)行高滲透率下的存量競爭，持續(xù)巷戰(zhàn)。

與此同時(shí)，他們還面臨一個(gè)共同的競爭對(duì)手，那就是微信視頻號(hào)。2020年的6月份，微信官方宣布視頻號(hào)日活就已經(jīng)突破兩億。更何況，視頻號(hào)所依托的微信本身就是一個(gè)有著10億DAU的流量“集散地”，有著天生的私域流量、社交/社群優(yōu)勢。

另外，短期來看，熱度不減的直播在未來將面臨越來越嚴(yán)的內(nèi)容管控。2020年11月12日，廣電總局發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)秀場直播和電商直播管理的通知》，列明網(wǎng)絡(luò)秀場直播或電商直播平臺(tái)的登記規(guī)定及直播業(yè)務(wù)有關(guān)實(shí)名登記、用戶虛擬打賞消費(fèi)限額、未成年用戶虛擬打賞限制、直播審核人員資格、內(nèi)容標(biāo)簽及其他方面的規(guī)定。

快手在更新的招股書中也嚴(yán)明該風(fēng)險(xiǎn)，稱用戶虛擬打賞消費(fèi)限額最終可能對(duì)快手的虛擬打賞收入及經(jīng)營業(yè)績造成負(fù)面影響。這也加快了快手對(duì)商業(yè)化進(jìn)展的需求。

總結(jié)來看，其一，快手的基本面增長面臨短期瓶頸；其二，其營造出的電商能力其實(shí)也還停留在“畫餅”的階段，難以在中短期內(nèi)真正成為一家電商公司；其三，快手也非強(qiáng)勢媒體屬性。長此以往，快手還沒有建立一個(gè)十分穩(wěn)定的收入預(yù)期。

市場對(duì)快手的狂熱有增無減，投資人們賭的就是它還未完全發(fā)掘的增長可能性，但是只靠眼下這些“老鐵”，如今的風(fēng)光就會(huì)轉(zhuǎn)化為未來的高風(fēng)險(xiǎn)。在滿足市場的期待之前，快手也需要為自己找到一個(gè)答案。

烽巢網(wǎng)注：本文來源于微信公眾號(hào) 妙投APP，作者 ：劉然