2020年11月21日，眾星捧月的貴州茅臺突然被小股東給告了。

一位微博ID為“茅臺900真不算高”的股東，對茅臺向仁懷捐贈2.6億元修污水廠、向習水縣捐贈5.46億元修路的做法頗為不滿，微博直接開懟“明修賤道、暗度陳倉”，并聯合小股東一齊拿起法律武器保護權益，贏得了“苦大股東已久”的中小股東們的掌聲。

作為A股名副其實的股王，無數利益攸關方圍繞著2.6萬億的茅臺市值在或明或暗地博弈著，每次博弈都能引起傳播和熱議。隨著事情的愈演愈烈，著名的茅臺投資者但斌也在12月發文，稱“好公司的股權是稀缺資源，王冠上明珠一般的企業更如此，應該珍惜！”

在投資圈里提到茅臺，首先會想起但斌。但事實上身上有茅臺標簽的并不只有他，馮柳、林園、段永平、李錄、李山泉、陳戈、張暉、董寶珍、張坤、劉彥春、王宗合...……這些投資圈耳熟能詳的投資人都跟茅臺有過交集。茅臺背后，是一個群星薈萃的投資江湖。

那么，誰是茅臺400倍之路上的最大贏家呢？

草莽：三大“草根”，逆勢抄底

最早“有據可查地”向公眾闡述茅臺價值的，是三個草根出身的人。

2007年但斌出版了一本《時間的玫瑰》，向赤水河深情表白：茅臺鎮空氣中的微生物還在彌漫、赤水河的水還在流淌、小紅粱還在生長，中國的白酒文化還在延續?？偨Y下來就是一句話：低成本的茅臺酒就是液體黃金，能提供源源不斷的現金流。

1992年，河南大學體育專業出身的但斌南下深圳，在一家投顧機構擔任證券分析師。菜鳥時期的但斌沒少踩雷，相繼在“3·27”砸盤事件和格林柯爾造假事件中碰壁，接著把親朋好友湊起來的250萬，在深深房里虧掉一半，差不多可以換算成如今的一套湯臣一品。

受挫后的但斌下定決心：一定要搞價值投資。

茅臺上市的2001年，跳槽到大鵬證券的但斌對券商坐莊頗為不齒，建議領導買茅臺。在他眼里，茅臺的護城河足夠寬，傻子都能把公司經營好。適逢茅臺當時的市值比庫存酒的價值還低，屬于鉆石底。結果領導嫌茅臺80億盤子太大，扭頭坐莊五礦發展，最終破產。

在但斌還沒成名的年代，《北京青年報》給另一位深圳股民林園頒了個“中國巴菲特”的美譽。2005年的茅臺股東大會，時任董事長季克良親自給林園倒酒，后者不勝酒力正欲拒絕，季總一把拿起林園的酒杯一飲而盡，說道：“這是綠色有機食品，喝了不得癌癥能美容?！?/p>

林園買茅臺是在2003年，相比但斌對茅臺“復雜”的思考，林園有一套“紅燒肉”理論，意思是說要買紅燒肉這種配方五十年一百年不變的產品，只要消費在，老字號就會經久不衰。從他長期操作的茅臺、白藥、片仔癀來看不難得出結論：看似口無遮攔的林園，做投資還是非常知行合一。

不過當時對茅臺研究最深入的，是江西股民馮柳。當時中國有三大股票論壇——168論壇、和訊論壇、閩發論壇。還是一個散戶的馮柳長期泡在閩發論壇上，在論壇上的昵稱很樸素，就是日后大名鼎鼎的“茅臺03”。

在他眼里，白酒的一個重要特質是沒有保質期，而且能隨著時間而增值，而具備提價能力的品牌白酒在渠道的爭奪上遠強于其他白酒，日后行業集中度必然提升。從盈利性、安全性和集中度角度考慮，茅臺都是最好的選擇之一。

林園買茅臺的同一年，馮柳辭掉了娃哈哈的銷售工作，南下廣東成為一名專職股民，斥資3萬元買入貴州茅臺，而日后的基金界第一紅人王亞偉則做出了一個相反的決策——把持有2年，深套20%，股價跌到20多塊的茅臺給割了。

遺憾的是，馮柳與茅臺蜜月期只有三年，從20元漲到80元賺了4倍之后，由于奉行自己的弱者思維，做了切換。所謂的弱者思維就是，假定自己的各方面能力都處于市場的最差水平，只依據賠率和概率來判斷。

2006年，馮柳判斷高端白酒集中度高，體量規模小，整體5萬噸需求中茅臺就占4萬噸，很快就會進入行業廝殺階段。所以他選擇了體量更大，集中度更低的次高端市場，買入賠率概率更高的汾酒。

熟讀《證券分析》的馮柳，依據消費品的特性進行研究，即便后期根據賠率思維賣出，在當時的環境中不可謂不先進。

2006年前，A股經歷了令老股民不堪回首的4年熊市。這四年里有“非典”妖股香醋殺毒，有德隆系莊股灰飛煙滅，有巴菲特抄底港股中石油，有一年爆虧一萬個月工資的陳光明押寶“五朵金花”，更有三個草根出身的大佬借助茅臺完成了自己的翻身成名作。

在不經意間，茅臺此時也步入了自己的歷史時刻——產量突破了萬噸大關。

一萬噸之后，茅臺迎來了增量擴產的黃金十年，而押注茅臺的陣容里，也迎來新的玩家——機構。

萌芽：絕代雙驕，基金傳奇

2006年，消費稅率下調、茅臺量價齊升帶動業績高增、股權分置改革給出了市場滿意的對價方案后，茅臺股價連續打出了漲停。

可是，茅臺依然不是那會兒A股的主角，05年匯改后的熱錢涌入和中國的信貸擴張，使得06年非銀金融板塊直接漲了300%，其次是銀行。如今淪為“三傻”之一的大金融，在當時是公募眼中的香餑餑，高達40%的公募倉位占比，即便是當今抱團的食品飲料也相形見絀。

市場籠罩著牛市的氛圍，彼時公募第一次體會到了屬于自己的春天，興業銀行北京廣安門支行門口出現了大爺大媽凌晨四點攜百萬現鈔排隊搶購基金，熱度堪比現在上海前灘萬人搖號48平鴿子屋尚峰名邸。

2006年3季度，在公募圈普遍把大盤銀行視作價投信仰之際，茅臺的十大流通股東中悄然出現了“富國天益”的名字。

“天字輩”的基金，是富國的金字招牌。朱少醒十五年磨一劍的富國天惠此處不做贅言，富國天益不僅是歷史上持有茅臺時間最長的公募基金，也成就了如今上海灘兩大基金總經理——匯添富基金總經理張暉、富國基金總經理陳戈。

2003年前的富國，很難說是價值投資的擁簇，陳戈曾回憶“投資偏短線，重趨勢，更多以交易為主?！碑敃r許多基金公司的頭腦風暴會，都會有基金經理討論今天是第幾波、明天是第幾浪。

那會兒還是富國基金普通研究員的張暉，深感與市場上看K線圖炒股的基金經理三觀不合。所以張暉剛當上基金經理不久，就把茅臺買入囊中，成為了市場上第一個買茅臺的基金經理，04年管理富國天益后更是把茅臺買到了第一大持倉股。

在此期間，市場正從前一年“五朵金花”行情的熱潮中走出，一路陰跌了一年直到2005年6月的998點。相反，在茅臺中避險的張暉，斬獲了偏股混合型基金冠軍。

在富國引入外部股東蒙特利爾銀行后，召開了一場富國投研歷史上的“莫干山會議”。基金經理的構成徹底改變，由交易經驗豐富的“交易員”轉變為研究功底扎實的“研究員”。這為陳戈這樣的研究好手以后的晉升淌平了道路。

2005年，陳戈接過張暉的衣缽，成為了新一任富國天益基金經理，而此時的茅臺剛剛完成自己“小商模式”的渠道改革。

2005年國慶節前后，“大經銷商”廣州麥德龍屢次低價傾銷茅臺，打亂了茅臺的價格體系。于是茅臺Fire了麥德龍，在各個重點區域培養多家具備政商客戶的特約經銷商，各經銷商的相互制衡，避免了做大對公司的反制。

小商模式堪稱茅臺超越五糧液的關鍵所在，這套體系既避免了五糧液“大商模式”帶來的竄貨擾價行為，又避免了五糧液多個子品牌經銷商買斷經營的問題，這給茅臺帶來了無與倫比的價格感知力和渠道把控力。而穩定和密集的銷售網絡也為茅臺的量增價升創造了完美條件。

茅臺細微的變化，陳戈看在眼里。在后來的采訪中陳戈表示，“中國的白酒行業消費總量不會有太快的增長，高端白酒隨著消費升級會呈現高速的增長，茅臺生產的100%是高檔酒?！狈钚卸嗥放坪偷蛢r策略的五糧液，被茅臺搶走酒王似乎只是時間問題。

2006年，富國天益的新舵主陳戈開啟了自己的獵殺時刻，左側大手筆買入茅臺。一同買入的還有剛剛跳槽到匯添富的張暉，其掌管的匯添富均衡增長一把買到茅臺第三大流通股東。

不過在他們擁抱價值之時，當時公募圈卻是另一個畫風，“資產注入”和“重組”才是投資主線。茅臺第一大流通股東廣發策略優選基金經理何震就曾吐槽[7]：一個醫藥研究員給我推票，原因竟是它藥房的土地值錢。最可氣的是，報告出來直接拉了三個漲停。

2008年，金融風暴席卷了剛剛營收超越五糧液的茅臺。這一年茅臺跌了60%多，很多基金跌去40%以上，富國內部也有人建議公司進行減倉。但對于陳戈來說，過度反應悲觀預期的市場，往往讓優質公司呈現出更好的投資價值。在整個茅臺下跌的過程中，富國天益繼續買入茅臺。

添酒回燈重開宴，在富國天益抄底之后，“四萬億”基建投資一聲炮響，直接開啟了白酒爆發式的需求，作為社交禮品的高端白酒迎來了最高光時刻。而陳戈持股數量在2009年一季度達到歷史巔峰，從而享受了茅臺強勁的修復上漲。

不過風暴接踵而至，2012年開始的反腐風暴和塑化劑事件讓整個白酒行業陷入漩渦，茅臺也無法幸免于難，股價一度下跌了50%多。這次事件，嚴重到讓段永平出山維護，讓但斌一度出現信仰動搖，讓富國天益也在不斷砍倉，更是讓董寶珍愿賭服輸裸奔。

似乎只有馮柳躲開了這個大坑。他在2011年12月在“淘股吧”上發表了一篇《對茅臺的冷思考》的文章，闡述了自己階段看空茅臺的理由。邏輯比較復雜，這里就不展開了，大家可以自行搜索閱讀。

不過從2005~2014，陳戈在管理富國天益整整九年的時間里，創造了年化18.38%的年化收益，堪稱那個混亂年代的奇跡。

復盤2012年前的茅臺，憑借渠道改革、漲價擴產，迎來了量價齊升的黃金十年，源源不斷的預收賬款成為茅臺最好的盈利蓄水池，茅臺的確是這10年最好的成長股之一。張暉和陳戈成了公募在茅臺投資史上的標志，富國天益這只傳奇基金也成為了中國價投萌芽的代表。

2015年，A股再一次經歷了熊市洪流，持續了一整年的“炒小炒差炒新”盛景僅僅兩個月便化為了泡影，內資閉眼割肉打造了茅臺最后的黃金大底。

此時，新的玩家正在通過滬股通，登上了“押注茅臺”的這個舞臺。

外敵：三大QFII，價投演繹

2015年10月23日，被譽為芒格傳人的李錄在北大光華管理學院作了一場以《價值投資在中國的展望》為題的演講，一句“價值投資在中國是存在的”，擲地有聲。

李錄師從芒格，是國內頗負盛譽的外資代表，也是高曉松口中的“加州五大鉆石王老五之一”。李錄演講里列出的股票都“平平無奇”，但隨便持有一只都是年化29%以上：萬科、格力、福耀、伊利、茅臺，最高的漲了1000多倍，最低的也漲了30倍。

特別是茅臺，是李錄心中完美的價投樣本。

李錄評價茅臺的角度是教科書般的“價投語言”：“價值的真正來源在于公司本身價值的增長。茅臺每年產生的利潤能力都在增加，這為公司未來自由現金流提供了更大的增長動力，所以茅臺的價值一直在增長?！?/p>

不過2015年的茅臺也不太好過，牛市沒漲多少，熊市倒是一塊跌，價格從最高2200跌到了819，估值跌到8倍，現在被炒上天的東方神水在當時卻是內資紛紛拋棄的對象。根據公開資料，但斌也曾在220塊賣出，當然他很快在260塊追回，及時糾錯。

有人調侃：當年醬香科技還沒成為核心科技。機構對茅臺避而遠之，紛紛撤離。除了富國天益，就連08、13年兩度抄底、對茅臺最為頭鐵的廣發聚豐基金經理易陽方，本次也沒扛住。整個公募，對茅臺的持股由12年的14535.99萬股減持到15年的3333.04萬股。

不同于談酒色變的內資，外資排隊搶購茅臺。長期“重倉中國”的新加坡兩大國資淡馬錫和GIC，前腳接后腳進入茅臺。前者投出了中國半個互聯網，后者被譽為中國地產獵手。外資如此看好茅臺，是內資錯了，還是邏輯變了？

2015年茅臺股東大會間隙，在食品飲料行業長期位居新財富第一的分析師董廣陽詢問季克良：“季老，您怎么看待茅臺現在低迷的價格？”季老淡淡地說：“價格其實不重要，令市場判斷即可，但我是不是第一品牌才最重要?！?/p>

似乎只有海外的基金經理更懂家鄉土特產的香味，美國前奧本海默基金副總裁李山泉與季老心有靈犀：“像茅臺這種品牌，世界上也沒有幾個，中國人更愿意相信我們自己的品牌。只要這個企業扎根于中國龐大的人口領域，日子基本都會比較好過?！?/p>

李山泉是河北人，1978年考入人大，1987年出國，1995年加入到美國著名的奧本海默基金（Oppenheimer Funds）。早年的李山泉并不搞價投，也不看茅臺。他在世貿雙子塔開發了一套先進的量化系統，奈何拉登綁架的兩架飛機直接斷了他的量化夢。

似乎外資對于茅臺的看法都頗為一致，淡馬錫總裁謝松輝曾在博鰲論壇大酒店強調茅臺是中國民族品牌的代表。外資的邏輯，好像并沒有多少超額認知，有沒有什么國內投資者沒聽過的邏輯——道理國內大多數人都懂，但就是買不下手。

事實上，2015年的確是白酒企穩分化的重要時點。在去庫存，消費萎靡等風險兌現后，更具品牌力的茅臺率先走出了調整。隨后茅臺一邊擴張，一邊漲價，迎著國內消費升級，收入大幅提升，股價從2016的160沖到了2018年的760。

在這逆天漲幅的背后，真正賺到大錢的便是以上提到的三大QFII：美國奧本海默基金、新加坡政府投資GIC，以及坊間流傳的李錄席位易方達香港。

2013年，董寶珍裸奔前后，易方達香港第一個買入，隨后加倉到1.14萬股成為茅臺第三大股東。相反，內資在外資凌厲的攻勢下大舉撤退，100塊拋出的籌碼被奧本海默和GIC收入囊中。三大QFII似乎毫不費力便打到了茅臺鎮大本營，即使后來暴跌到成本線附近，依舊巋然不動。

粗略計算，GIC賺了近20億，奧本海默賺了近30億，而李錄的傳說席位最為夸張，賺了100億（粗略估算，非嚴謹數字）。

茅臺主升之戰第一回合（2012~2015年），內資機構被外資打得鼻青臉腫，有人星夜逃離，也有人篤定堅守。在后者中，不能不提一個人，那就是目前公募的“頂級流量”——易方達張坤。

當時面對茅臺的大幅調整，重倉茅臺的張坤一副“雖千萬人，吾往矣”的架勢，對30%的業績回撤，表現得很平淡，張坤認為茅臺的供給側并沒有變，還是第一白酒品牌，占據需求側一半市場份額的三公消費消失只是暫時的表現。

正如張坤的預期，茅臺開始將戰略由政商轉向大眾，逐步放開代理權。茅二代郭超仁大搞“三凡空間”，劉永好跨界整起了貴州白酒交易所，各式各樣的經銷商在茅臺的群眾路線上玩出了花。茅臺趁機頂著“經典國酒”的名號漲價，群眾們見勢紛紛搶購參與炒作，囤積居奇帶來的“反身性”進一步推高了茅臺的價格。

茅臺管理層打著“讓工薪族喝得起”的口號讓茅臺批零價重回了2000大關?；剡^頭看，“工薪族喝得起”讓茅臺成為全球群眾基礎最廣泛的奢侈品。

一瓶酒賣那么貴對不對，見仁見智。在08年金融海嘯的時候，LVMH也跌了50%，如今超越07年高點5倍，LVMH如此，茅臺亦如此。從后視鏡看，確實只有最具有品牌力的消費品才能穿越周期。

本輪外資入華搶茅臺，表面上是買茅臺這個品牌，實質上是參與中國整體消費升級下茅臺消費品、投資品、奢侈品三品合一的過程。三大QFII能在2013~2015年這個階段開始買入，毫無疑問對茅臺品牌接下來的進階做了個完整的前瞻性假設推演。

在茅臺這3年低谷期，跟持股茅臺百億的QFII一起堅守的內地投資者不多，持股2億的張坤算是少數中的少數，這也為他日后的“出圈成名”奠定了堅實的基礎。

反攻：公募盛世，抱團迎敵

2017年6月，某券商的軍工首席發出靈魂拷問，茅臺一個漲停頂個中航飛機（運60及轟-6K的生產商），茅臺+五糧液+洋河=整個軍工板塊市值，這真的合理嗎？

的確不合理，因為短短6個月后，茅臺一家就頂了整個軍工板塊的市值。能讓首席發出靈魂拷問的，除了軍工整體疲軟外，就是茅臺“溫酒煮華雄”的表現實在太強：2016~2017年氣勢如虹，達成2年3倍的漲幅。

不過有趣的是，在17年茅臺營收和利潤大幅增長的時候，QFII并沒有加倉，反而開始減倉。相反內資機構第一次達成共識，高舉價投大旗會師茅臺。

2017年底，內資第一次體驗到了價值投資的快感，機構行情好到爆款基金東方紅睿璽開賣2分鐘便售出了10個億，市場上造了個新詞“結構性牛市”。此時，GIC悄悄的從茅臺十大流通股東消失了。

不同于主流的樂觀，剛拿下同類冠軍的易方達消費蕭楠，表達了自己的憂慮，他認為18年消費股業績表現不會再如此突出，甚至有落后于市場的可能性。

正如蕭楠的預測，2018年市場進入了黑暗的一年，高估的消費股隨著整個大盤全年如絞肉機一般緩慢下跌，茅臺也難以幸免。外部如此魔怔，內部也不消停。袁仁國被帶走不說，李保芳新官上任三把火，大砍經銷商，擴大商超及電商直投力度，一切都顯得那么不確定。

出于對茅臺管理層未來的不確定擔憂，一向謹慎的奧本海默此時拋光了茅臺。奧本海默前腳剛走，茅臺就因三季報不及預期被打了個跌停。

在財報里，茅臺出現了毛利率連跌四年，產能跟不上消費以及預收賬款的下滑等各種問題。不過經過了2012年~2015年的波動，這次對茅臺堅定看好巋然不動的機構變多了不少，比如景林。

景林總經理高云程在一封公開信里主動解釋了茅臺三季度業績不及預期的原因：去年三季度同比增長100%，基數較高，而這個跌停是由于市場情緒脆弱，對未來悲觀的氛圍下形成的，茅臺供求沒有變化，只是季度間的業績有不平衡性——現在看，每個字都是在送錢。

此時，A股機構愈發成熟，不管是頂級私募，還是頂級公募，對茅臺看的都比以往更為透徹。接任陳戈成為富國副總的朱少醒，景順長城的投資大師劉彥春，都選擇逆勢加倉，前期短暫撤離的GIC又買了回來。

事后，茅臺三個月便收復了失地，無視19年滬指的大幅振蕩，不斷地創下新高。當然，也有投資者給予茅臺這次上漲的邏輯是“抱團”。

不過鵬華的王宗合用“全球貨幣放水快，優質資產打折賣”定義了疫情中茅臺投資的核心邏輯。面對疫情下的停工停產、消費停滯等困局，為了在低利率環境里尋求確定性，茅臺等核心資產成為公募資金不得不加配的對象。于是，形成了茅臺業績沒有飛躍的變化，估值卻不斷抬升的現象。

所以在這一輪的茅臺上漲中，內資又把主動權搶了回來，誕生了一批經過時間驗證的價投老將。當然，無論是06年就把茅臺買入第一大持倉股的朱少醒，還是11年買入短暫分離后16年又重新買回來的王宗合，都只是階段性的重倉茅臺（原因未必是不看好）。

唯有張坤和蕭楠是連續重倉持有茅臺。蕭楠持有7年，張坤持有8年，易方達成為了公募基金在茅臺上的最大贏家。

在蕭楠與張坤曾經的訪談里，他們最常提起的便是巴菲特。巴菲特的特別在于一千多億美金的組合中，前十大公司往往占據60%多的份額，持股往往一拿就是幾十年。而在中國如果挑出過去3~5年表現最好的基金，有70~80%重倉股持有周期小于1年。

從18年跌停至今，茅臺整整翻了4倍有余。很多人對茅臺呈現了一種“我上我也行”的態度。其實“真抱團”并非無腦，普通散戶很難隨便模仿，其核心有三大要義：1. 所抱的公司擁有最好的商業模式；2. 全程對其進行基本面跟蹤并對策略進行動態調整；3. 在市場非理性狀態下要堅信自己的持股邏輯。

茅臺主升之戰，表面上看以內資大獲全勝而告終。然而這似乎僅僅只是開始，單憑香港結算公司的數據反饋，低調的外資已經偷偷拿下了8%的茅臺流通股。

而其中，管理近15萬億規模的資管巨頭Capital Group（資本集團）旗下基金持有152億市值的茅臺，這是全球持有茅臺市值最多的單只基金。即便近日減持鬧得滿城風雨，也只減了9億茅臺而已。

這讓人想起了在1998年亞洲金融危機中，海外資本大幅對韓國三星、LG等優質資產進行抄底的場景。2018年韓國崔國熙導演的《國家破產之日》這部片子還原了當年的過程。

當然在中國，外資再怎么買再怎么抄底，也不可能成為茅臺的大股東。

尾聲

縱觀茅臺上市20年，不同的時間階段，蘊含了茅臺不同的投資邏輯。雖互相交叉，但都有所側重。馮柳、但斌、林園三位大佬買的是茅臺的產品特質，富國天益買的是茅臺的渠道變革和量增價升，外資買的是茅臺的品牌進階，近期公募買的是低利率下茅臺的確定性。

貴州真的是一個神奇的地方，繼西溪摩根（阿里戰投部）和南山高盛（騰訊投資并購部）之后，這里也有仁懷淡馬錫（貴州國資委）。不管是在茅臺上可能賺到100億的易方達香港，還是單只基金持倉茅臺最多的Capital Group，在國資面前似乎都不值一提。

無論是個人投資者還是機構投資者，無論是公募基金還是外資機構，要想在茅臺這種股票上賺取數十億、一百億、甚至萬億，萬變不離其宗，就是要堅守，不要不必要地打斷復利。正如霍華德·馬克思最新的備忘錄上說的：

如果你發現一家仿佛“擁有印鈔權”的公司，不要僅僅因為它出現了一些升值趨勢就開始拋售它的股票。在你的一生中能找到這樣優質股的機會不會太多，你應該從你已有發現中實現收益的最大化。

而茅臺似乎就是這樣的“擁有印鈔權”的公司。

烽巢網注：本文來源于微信公眾號遠川投資評論（ID：caituandzd），作者 ：沈暉