采寫／萬天南

編輯／陳紀英

中美兩國對于“中概股”收緊監管的蹺蹺板效應，正在凸顯。

一度在高科技、新經濟板塊失意的香港交易所，在2018年降低上市門檻后，也借此補缺上位，有望成為這輪博弈的超級贏家。

就在新規出臺第二日，港交所發布了2021年上半年營運數據——市值于2021年6月底為52.8萬億港元，較去年同期的37.9萬億港元上升39%，一向被批“流動性差”的短板也在明顯補長，2021年上半年，港交所日均成交金額為1882億港元，較去年同期的1175億港元上升60%。

另據畢馬威發布的2021年上半年全球IPO市場情況報告顯示，在流動資金雄厚、中概股回港二次上市、大宗交易的支持下，中國香港IPO市場2021上半年集資總額達到260億美元，創歷史新高。

“對于港交所確實是利好，假如能夠滿足門檻，或許不少公司會優先考慮香港”，一位投資機構合伙人告訴《財經故事薈》，不過，“整體而言，香港資本市場的的門檻相對較高，而納斯達克和紐交所對上市公司的包容度要高一些，具有一些替代性，但赴美上市對于一些公司，仍然具有吸引力”。

兩頭夾擊下，赴美IPO還是中概股境外上市首選嗎？市值從2020年的不足5萬億，增加如今的超過50萬億市值，港交所下一個十年，能否躺贏承接中國新經濟紅利？

兩頭夾擊，中美同時擰緊監管閥

今年上半年，中概股對于赴美上市熱情依然不減。

Wind數據顯示，今年1-6月，共有36家中國企業赴美上市，累計融資額高達136.7億美元，遠超去年同期——16家企業吸金超26億美元。

但變數來得猝不及防。

7月6日晚發布的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（以下簡稱《意見》）明確，將完善數據安全、跨境數據流動、涉密信息管理等相關法律法規，壓實境外上市公司信息安全主體責任。

其實，中國監管部門對于中國公司境外上市的監管由來已久。

最早可以追溯到1992年，相關主管部門陸續出臺一系列法規和文件，對于中國公司境外發行股票和上市作出了相關規定。

其中，1994年出臺的《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，明確中國公司境外上市，必須提前申請并得到批準，“股份有限公司向境外投資人募集股份并在境外上市，應當按照國務院證券委員會的要求提出書面申請并附有關材料，報經國務院證券委員會批準。”

到了1997年，《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（以下簡稱《通知》）發布，明確對中國公司境外上市監管實現分層管理，“境外注冊、中資控股（包括中資為最大股東，下同）的境外上市公司（以下稱境外中資控股上市公司），進行分拆上市、增發股份等活動，受當地證券監管機構監管，但其中資控股股東的境內股權持有單位應當事后將有關情況報中國證監會備案，并加強對股權的監督管理。”

不過到了2002年，由于《行政許可法》出臺，明確規定未經法律和行政法規授權，不設行政許可項目，無異議函事項被取消，中國公司境外上市的前置審核程序就此取消，中概股赴美上市迎來小高潮。2014年，證監會再次推動企業赴港上市程序簡化，企業境外上市的通道再次拓寬。

據財新報道，從此前的法律法規看，中國證監會目前不具有任何行政職能可以對境外上市進行審核。

相對寬松的政策在瑞幸事件后，開始變向。

2020年4月初，瑞幸財務造假事件暴雷，引得中美監管部門同時震怒。

去年4月21日，美國證監會(SEC)主席JayClayton與美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)主席William Duhnke聯合發布聲明，警告美國投資人應提防新興市場、特別是中國企業的財務狀況風險，“披露信息不完整或具有誤導性的風險很大”。

相關監管方案的推進開始加速。

2020年5月，《外國公司問責法案》獲美國國會參議院通過，12月，又得到了美國國會眾議院的表決通過，時任總統特朗普隨之將該法案簽署成法。

上述法案增加了幾項關鍵條款，對外國公司提出了額外披露要求，包括公司必須證明證明自身不被外國政府所有或控制，證券監管政治化傾向明顯。一旦外國發行人連續三年不能滿足PCAOB對會計師事務所檢查要求的，則禁止其證券在美交易。

盡管《外國公司問責法案》看似并未針對中國企業，但目前在不接受美國PCAOB檢查審計底稿的外國上市企業中，中國（包括中國香港）企業占了近90%。

對于美國對中概股擰緊監管閥門的傾向，證監會負責人在2021年博鰲年會回應稱，“我們認同PCAOB的訴求”，但他認為，PCAOB來中國檢查中國會計師事務所，也要符合中國的要求，要遵守中國的國家安全、信息安全要求。

此前的2020年8月，中國證監會曾提供了一項中美聯合檢查的方式，每月都會發送郵件催問進展，不過并未得到美方回應，直到《外國公司問責法案》出爐。

而對于美方提出的三年不達標即退市的方案，上述證監會人士表示，這不是合作的態度。

一位投資機構負責人向《財經故事薈》分析，“在中概股監管上，中方已經通過7月6日的《意見》發出了明確信號。”

一方面，加強跨境監管合作，積極參與國際金融治理，不放棄監管主動權，另一方面，則明確提出，要加強中概股監管，并著手修改國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同。

“未來，中國企業境外上市，可能必須得到監管部門的前置性審核，這意味著閘門關緊了。”

港交所降門檻

《意見》出爐之后，接受《財經故事薈》采訪的業內人士表示，港交所有望成為最大的受益者之一，“既然面臨退市風險，那么在美上市的中概股，起碼要準備一條退路，比如回歸港股或A股”。

事實上，與美國收緊監管閥門不同，港交所從2018年開始，不斷放寬上市門檻。

港交所態度的扭轉，是因為其曾經因為封閉，與不少高科技和新經濟公司擦肩而過，比如2013年錯失阿里巴巴。

其實，阿里一直對港交所偏愛有加，2007年，阿里巴巴(B2B公司)上市，就選擇了香港。《財經故事薈》從知情人士處獲悉，彼時，納斯達克中國區代表曾試圖游說阿里方面轉道納斯達克，但并未如愿。

2013年，阿里集團啟動上市，首選地也是香港，彼時，馬云的解釋是，他本來最想到A股市場上市，因為阿里巴巴的市場和客戶主要在中國，但限于上市政策原因，不可能在A股上市，所以退而選擇香港。

但最終，這場大張旗鼓的赴港上市之旅并未如愿——阿里堅持的合伙人制度與港交所當時堅持的同股同權互相排斥，而港交所當時并無意愿迅速修改規則。

雙方各不相讓之下，一年后，阿里巴巴在美國上市，創造了史上最大IPO的記錄，融資額高達218 億美元。

錯失阿里IPO大單之后，時任港交所行政總裁的李小加有些遺憾，“在下一波新經濟浪潮中，中國創新型公司將占據相當大的比重。對于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創新型科技公司就是一件大事，而未經認真論證和諮詢就錯失了這一代新經濟公司更是一大遺憾。”

這種擔憂并非過慮，港交所的一份統計報告顯示，彼時，116家把美國作為第一上市目的的的中國內地公司中，只有33家公司采用了同股不同權的架構，占比28%左右，但是合計市值高達5600億美元，占所有美國上市內地企業市值的84%，相當于香港市場總市值的15%。于此同時，香港上市公司高度集中在金融及地產行業，新經濟公司、高科技公司比重極少。

到了2016年，港交所營收和凈利潤同比大幅下滑——分別同比下降了17%及 27%。

改革變得迫在眉睫，到了2017年12月15日，港交所啟動成立20多年以來最重大改革，放行“同股不同權”，容許尚未盈利或未有收入的生物科技發行人上市，設立新的第二上市渠道，以此吸引在紐交所、納斯達克、倫敦證券交易所主市場的“高級上市”分類上市的新興及創新產業發行人，來香港二次上市。

李小加稱，此次改革是為了“讓香港這個金融中心更有全球競爭力”。

今年4月，恰逢上市新規實施三周年，港交所秀出了成績單——過去三年中，香港的新股募資金額兩年排在全球第一；新經濟公司已成主力，新經濟股IPO募資額占香港IPO總額的比例，由2018年的35%升至2020年的64%，今年首季更是升至95%；香港成為亞洲最大及全球第二大的生物科技融資中心，截止4月，共有31家未有收入的生物科技公司于香港上市；13家海外上市的中概股回港作第二上市，總融資額高達2858億港元。

而據德勤發布的《2021年上半年中國內地及香港IPO市場回顧與前景展望》顯示，全球前十大新股融資額較去年同比大漲32%，其中過半來自香港和中國內地；而香港2021年前十大IPO項目中，前五大都是內地科技及物流企業。

補課之后，港交所終于開始補位，重新奪回了新經濟主場。

交易所“搶貨”，替補還是替代？

根據Refinitiv的數據，在2021年上半年，中國企業占世界IPO總融資額的三分之一，在所有國家中份額最高。

但至少在上半年，中概股對于赴美仍然熱情高漲，Wind數據顯示，1-6月，共有36家企業赴美上市，累計融資136.7億美元，遠高于去年同期。

如果未來能夠持續承接中概股轉場紅利，港交所有望成為最大贏家。

過去，中概股選擇赴美上市的一個原因，是美股偏愛高科技公司，估值倍數更高，而且流動性更好，不過，這一狀況也有所緩解——二次回港上市的中概股公司，有了美股市值作為錨點，其市值較為確定，長期來看，港美兩個資本市場的市值趨近于一致。

事實上，即便是在美股市場，中概股的市盈率也遠遠低于美股本土高科技公司。

截止7月7日，同時在兩地上市的阿里、京東、百度、在港（美）兩地的市盈率分別為23.68（24.91）、14.67（14.96）、18.37(18.34)、兩市相差無幾/

于此同時，美股本土5家公司亞馬遜、Facebook、微軟、蘋果、谷歌的市盈率分別為88.37、34.74 、48.60、44.08、44.39，從市盈率來看，相比于較為保守的港股，美股投資人的確更愿意為市夢率埋單，傾向于給高科技公司更高估值，這是吸引過去中概股公司更為偏愛美股的原因之一。

此外，公司上市的目的之一，就是打開融資通道，因此，極為看重資本市場的流動性，而港股通則打開了內地資金入港的通道。

今年1月22日，港交所、上交所、深交所共同發布公告稱，為持續優化互聯互通機制，進一步擴大滬深港股通股票范圍。

目前來看，主要二次上市中概股基本符合已有指數條件和技術門檻，對此，中金認為，如果后續可以納入，“假設中概股與已在港股通范圍內可比公司的南下持股比例基本相當的話，我們測算整體13只中概股潛在資金流入或將達到905億港幣”。

現有數據也顯示，回港二次上市的多數中概股公司，在香港的成交占比都要高于其在香港的市值和股份占比，截止3月底這一數據整體達到18%，這表明上述中概股的港股部分成交更為活躍。

事實上，根據畢馬威的統計顯示以募資總額計算，從2015年至今，香港已經四次全球“登頂”，最近一次是2019年，今年上半年則位列全球第三。

“納斯達克依然有自己的獨特優勢，但中概股公司至少需要一條退路，港交所或者科創板，應該是大勢所趨”，上述投資機構合伙人告訴《財經故事薈》，“對于不少公司，港交所和科創板或許正在變成優選項”。

根據據英國《金融時報》報道，Keep、喜馬拉雅已經取消了赴美上市申請，港交所，或許是他們的下一站。

雖然港交所占了上風，但就整體而言，“港股上市新規相比納斯達克、紐交所的多元分層上市體系，其最低門檻依然要高出不少”，一位投行人士告訴《財經故事薈》

比如，沒有收入的生物科技公司想在港IPO，必須滿足有一批藥物通過一期臨床、不反對進入二期臨床、上市時的預期市值不少于15億港元等條件。

而之所以對生物科技類公司開綠燈，是考慮到生物科技公司業務活動，受到藥監部門嚴苛監管，也需要歷經臨床階段等必經流程，因此即便沒有收入、沒有盈利，也能提供可供參考的估值框架。

而對于要求同股不同權的科技類公司，最低上市市值要求達100億港元，若市值低于400億元，需錄得10億元收入。

“上述門檻之下，只有比較成熟的巨頭，或者獨角獸公司，才符合資格申請上市，比如快手、小米等等”，一位投資人告訴《財經故事薈》，“換句話說，好公司是不擔心”。

而按照港交所規則，中概股赴港二次上市也需符合相關條件，“二次回港的機會，基本上還是針對比較優質的中概股公司”上述投行人士分析。

另據中金公司的研報顯示，截止今年3月底，剔除已在港股上市的公司，市值在400億港元以上的公司有9家（包括拼多多、蔚來、攜程、好未來、唯品會、騰訊音樂、愛奇藝、歡聚、微博），其他中概股中，符合市值100億港元公司且近一年度收入10億港元的公司有10家。

這意味著，大多數赴美上市中概股，難以滿足二次回港上市的條件，“，好公司是不愁沒退路的，但小公司手中的選項少，很被動。”

不過，今年年初，傳聞稱港交所建議大幅放寬第二上市限制，比如包括允許同股同權的傳統行業中概股來香港第二上市外，另一矚目之處，是為大量采用不符香港目前允許的不同投票權(WVR)架構公司開綠燈，一旦轉為雙重上市仍可保留其不同投票權架構，甚至日后在海外退市，仍可繼續保留其不合規格的不同投票權架構，等等，港股的上市通道有望進一步拓寬，門檻有望進一步降低。

“整體而言，優質中概股主場會向港交所、科創板轉移，但不會一蹴而就”，上述投行人士告訴《財經故事薈》，“港交所手里的牌不錯，只要打好了，就會是大贏家”。